当我们讨论“工作就是生活”这个话题时，更多的年轻朋友会感到压力和无力感，但这是恒治安最熟悉和自然的状态，也是与自己热爱的行业和所做工作相适应的独特模式。

文谦的同学有两个重要的身份。在工作中，她是东方证券研究所网络教育行业首席分析师，有在卖方研究所工作8年的经验。去年，她一举获得了“新浪金麒麟传媒行业新锐分析师”第一名和“资本市场分析师业绩奖最佳分析师团队”互联网行业第二名的荣誉。在生活中，她是完美的“生活选手”。她有个人短视频账号，在个性签名处，她说：“玩的对！”写道。“在那个平台上，她记录了孩子，记录了生活，记录了一点点事情。

伴随着她多年的互联网教育行业，完美结合了她的两个身份，项文川也享受了这种状态，在她眼里，这是一个以兴趣和热爱主导研究的产业。不久前，她和孩子一起上完补习班的结业课，坐在教室的最后一排，记录着那一刻的心情，说道。在工作中做模特，数“开讲量”、“持有率”，从生活中上课的乐趣、知识的进步，到美好的纪念。

可能是涉猎的行业属性，恒治安非常相信好的互联网教育行业分析师首先是好的生活体验观。

新格局的诞生会带来什么变化？

追踪互联网教育行业超过5年的远安同学们也不得不承认，过去两年行业的经济增长太快了。

2020年，我国数字经济迅速发展，规模达到39.2万亿元人民币，互联网各行业两家公司的市长/市场份额有所提高。数字产业化和产业数字化的关键“数据”在中央被定义为主要生产要素，其地位空前上升，对土地、资本、人口、技术具有相当的重要性。

在野蛮生长下，监督秩序严厉是必然的。“从执法节奏来看，从2021年年中开始已经进入密集发力期。”项雯想。事实上，进入2021年后，对新闻动态兴趣较小的朋友们可能也注意到，在国家政策层面，对教育和互联网产业的限制越来越严格。(威廉莎士比亚，温斯顿，新闻，新闻，新闻，新闻，新闻，新闻，新闻。

7月24日，“双减”政策落地，教育行业最大市场学科教育感受到了“寒冬”的到来。调查数据显示，“双减”政策落地80天内，全国近3.3万家教育相关企业被取消，平均每天超过400家。

今年7月，工信部也开始了为期半年的互联网行业专项整治行动，重点是抑制不正当竞争行为、保护用户权益、维护市长/市场秩序。今年内，《数据安全法》 《关保条例》 《个人信息保护法》相继落地，给整个行业的竞争格局带来了新的变化。

规章制度严格，规则明确，会对行业的整体发展产生什么影响？恒安认为，发展到一定阶段，跟随相关配套监管是行业良性发展的必要因素，监管的目的是为了产业的健康发展，促进公平，提高长期效率。她还认为，目前行业正在发生更大的变化，或从旧的增长途径受到挑战，新的、公平的发展结构将诞生。

“从行业格局来看，平台经济反垄断规制将难以复制过去几年的互联网巨头渠道。也就是说，初期通过补贴下定决心，中期通过资本整合，后期形成垄断平台。”恒安认为，在新阶段，无论是超级平台还是新平台，进入同一个互联网细分领域都要更加公平，通过自己的产品对行业、消费者的影响来判断哪个产品好，同时更依赖于产品和效率的双重驱动。

按照这个逻辑，大型平台依靠资金、数据、供给侧等积累优势，逐渐减弱，竞争加剧或货币化率改善，斜率放缓。"一些龙头企业的业务将受到一定程度的影响."项文谦分析过，但他表示，在互联网监管新常态下，积极包容创新的企业会有更光明的前景。

行业经济下滑，卖方研究更有价值

新政出台调动了行业格局，作为行业分析师，袁奎同学一度忙着“不能交往”。“每天都可以刷新政策，飞机一着陆，就又可以有新政策了。”项文谦说。

“双减”政策出台后的第三天，恒安在年报中分享了当前时间点的战略和思考。"一两年内，学科教育公司将进入重要的转型调整期."她还建议，短期内避免行业相关公司，集中精力在各种教育部门轨道上实施政策，中长期关注两家公司新业务的扩张。

行业受到政策收紧的影响，进入经济下行区间，可能不是卖方行业分析师乐意看到的。但是，不确定性高的企业会增加投资者评价公司前景的难度，因此分析师必须输出具有价值和专业性的判断。

“为什么下行？可以回头吗？”项文川说：“我们要做的是尽快找出下行的核心原因，及时判断，提出投资建议。这个过程很有价值。”另一方面，在经济下行区间，分析师的增量影响对价值评估困难的企业来说，其判断价值将更加突出。

但是抛开政策层面的影响，恒安认为高速变化本是部分行业本身的属性。“尤其是互联网行业，媒体和需求的变化将改变整个行业。”她认为，由于行业不处于稳定的线性增长或下降，价值评估体系的波动也随之增大，“无论是上行还是下行，研究的价值都不容忽视”。

互联网让行业“破源”，如何跨越国界发展研究？

在卖方研究所工作了8年的项文川，总感觉到刻在她身上的痕迹。和跨域

2019年，项雯倩荣获“首届新浪金麒麟最佳分析师荣誉榜”传媒行业第5名，“机构投资者·财新资本市场分析师成就奖最佳分析师团队”互联网行业入围奖。次年，这两项大奖得主名单上，她再次榜上有名，不同的是，这一年，她捧回了更为耀眼的荣誉——2020年“新浪金麒麟最佳分析师荣誉榜”传媒行业新锐分析师第1名，2020年“机构投资者·财新资本市场分析师成就奖最佳分析师团队”互联网行业第2名。

翻阅项雯倩的履历会清晰看见，从业这些年来，她所覆盖行业的纵深与跨度。2013年，法国毕业的她入职申万宏源，成了一名建材行业卖方分析师。2016年，她选择加入东方证券，成为东方证券研究所互联网&教育行业首席分析师。这一次转身，她为自己选择了新平台的同时，也拓宽了自己的研究领域。“核心覆盖与流量相关的所有互联网行业。”项雯倩这样描述。

在“互联网+”之下，行业边界被逐渐打破，行业与行业、领域与领域不断融合，研究需求也随之与日俱增，例如备受热议的社区团购，就几乎横跨了互联网、物流、线下零售、消费品等众多行业。

跨行业研究需要具备更强的穿透性，但归根结底来自一个统一的逻辑，“平台最重要的价值是提升了信息匹配势能，满足用户需求后换回了用户数的变化。” 因此，“流量变迁”是不变的大逻辑，流量的绝对值、需求空间，流量的不同增速阶段、单流量的LTV（生命周期总价值），都可整合为统一研究框架，从而对应不同估值体系和用户估值。

“中国有着高密度、大基数的人群。人群多样性下相似的需求，更容易产生产品的迭代。”项雯倩表示。高速迭代也激发了我国互联网行业的领先性，无论是用户增长、运营或是商业模式，中国都已远远领先于世界，哪怕是欧美发达国家。举一个非常鲜明的例子，“直播电商”在我国已几乎家喻户晓，据统计，目前国内市场已达到了万亿规模，而相形之下，2019年全球直播带货销售额中，美国的占比不足1/60。

但另一方面，行业的领先性也一定程度上为研究分析带来了挑战。这是因为，在多数发展历程更悠久、发展模式更成熟的行业里，国内分析师的前瞻性判断大多可以借鉴欧美成熟市场的模板，但到了互联网领域，这条路却不太走得通了。

不过项雯倩却不认为这一影响是绝对性的，“通过研究欧美做前瞻性判断的研究路径，即归纳总结法，本身来讲就过于简单。”她认为，“判断一个成功的企业不大可能仅通过归纳、总结、对比研究得出来。”那么方法论在哪呢？项雯倩结合自身多年的研究经验，给出了答案。

数据不是互联网里唯一值得关心的事

和许多卖方行业分析师给人的第一印象不太一样，项雯倩的朋友圈里充斥着轻快的生活的烟火气。一桌日思夜想的“家乡味道”，就值得她驱车2小时的奔赴，“是单趟、单趟！”项雯倩还格外强调说。

对生活的热爱、对新事物的好奇心，很大程度上帮助了她研究工作的深潜，“互联网关联着生活的方方面面。”项雯倩概况自己的工作状态时说，“工作即生活。”

哪怕小到一枚APP在生活场景中的应用，项雯倩也无时无刻不在进行着研究与分析，“我会在使用的过程中去思考，作为一个用户，我觉得它好不好用、愿不愿意复用、便捷度如何。”

与大多数行业的研究方法来自于向上游、企业的调研不同，互联网行研自有独特路径。“因为其下游需求人群是高速变化着的，因此相对的，其研究框架也需要更加灵活。”

虽然下游需求多变、没有固定公式，但相同的是，“感受”。“体验产品、体验消费者需求得到了什么满足，再思考产品带来了什么、影响多大。总之就是去读懂他们的感受。”项雯倩认为，这是互联网行业分析师要做的最重要的第一步，“需求是通过产品体验出来的，而不是理论归纳总结出来的。”也正因如此，项雯倩感受到对行业本身发自内心的兴趣和喜爱，有多么关键。

当然，找到“好产品”并不意味着就找到了“好公司”，项雯倩说，在体验的基础上，还应回归到二级研究的优势点——总结商业模式的迭代路径，并找出投资逻辑。

但与此同时，项雯倩也一再强调，互联网行业的研究有其自身的特性——财报、数据不是研究员所唯一需要关心的事，“这些数字只能告诉我们‘结果’，却不是‘原因’。”要找到真正的原因，还是要回归到生活本身，到生活中去寻找答案。