韩元，陶辉东

来源地击中网。

“我们完成了去年募集的68亿韩元长虹基金，一年内3家企业成功举行了会议。过去一周，我们共增加了15家a股IPO申报，其中10家是长虹投资的企业。在当前环境下，最新的基金仍然实现了接近30%的价值增长，这在业界并不常见。”说到凌晨近况，达川执行合伙人、总裁肖冰向投行网公开了一些重要数据。

有22年历史的田川长期担任人民币基金的代表机构。在投资650多家企业中，实现了超过120家IPO，黎明达到了过去22年人民币基金的最高水平。但是，这个标签可以说明甜针的成功，也可以限制外界对多川的了解。对此，肖冰对投行网表示，他最担心的是凌晨IPO数量多，只有“稳健”的标签。

很多人还没有注意到，今天，达尔川已经可以在一个项目上开2-3亿韩元的支票。例如，以多伦为主席的张昌技术凌晨与早期投资企业泰泰(002402)分离，2022年6月裁判上市，14天内有13个上升盘。即将在科学革新版上市的机器视觉领头羊凌润光早上在A轮投资了3亿韩元。这背后不仅有基金规模的扩大，还有新市长/市场环境下黎明的理念变化。Dachen不再满足于高IPO成功率，而要进一步追求一个项目——超高收益。过去5年来，甜针的分配额一直大于投资额，平均每年增长近50%。

下一级的市长/市场大型洗牌，国家提倡“虚拟现实技术”，大臣也站在非常重要的节点上：是满足于人民币基金的“最高流动”之一，还是打破陈规，走向更广阔的星辰大海？黎明的选择显然是后者。

肖冰说，我们在一级市场上又面临一次大洗牌，人民币基金将成为市场主流，未来两三年将成为本土头部人民币基金的最佳窗口，并将继续加长自己的长板，直到凌晨，走向新的高度。在外部环境迅速变化的时代，适者生存的重要性更加突出，最能适应当前变化的机构可以实现业界长青。

环顾整个行业，黎明前的形势确实有利。现在凌晨有200多人的团队，一年投资80个或90个项目，有能力投入56.60亿个资金，投资600多个，100多家上市公司，以及20多年积累的资源地、生态系统都集中在科技领域。从人民币基金传统继承下来的地区覆盖团队不符合过去被很多人视为过时包袱的专业化大势，现在证明非常有用，成为美元基金学不能做的独门武功。

在业界面临急剧变化和巨大不确定性的目前，肖冰最近与投中网进行了对话，他说：“目前市场处于周期的底部。根据过去22年来我们经历的几个周期的实战经验，市场将大量清算不合格的项目，企业评价将合理返回。”历史数据重新测试结果证明，周期低点地区发行的股权投资基金通常可以获得高于平均水平的收益。所以黎明不惊慌，不悲观，轻装上阵，保持质量的适度扩张。" "

不要浪费所有危机是最好的风险管理

互联网投中：最近对一级市场的负面情绪普遍存在。你经历过业界最低谷的时期吗？

肖冰：比起2008年、2018年的情况，现在我不觉得自己是贫民，更激动。因为时间的钟摆终于站在了我们擅长的一边。过去以高端制造为代表的硬科技赛道长期坐冷板凳，现在成为赛场焦点，a股成为最佳退出通道，这种变化有利于Datchen，让我们充分发挥历史积累。

网斗中：所以你没有放慢速度到凌晨吗？

肖冰：总体上仍然保持着有质量的适度扩张。在今年上半年的投资中，我们减产了聚焦的细分轨道，更加垂直地挖掘了几个主要焦点领域，共出手了26次。退出累计6个，8个会议，全部在a股上市，证明从目前一级市长/市场投资到二级市长/市场退出非常顺利。同时，张昌上市14日13个涨停板，华川科技在短短两个月内股价上涨170%，预计在未来几个月内正式进入资本市场的7家上市企业都给了我们很大的信心。根据我们的积累和经验途径，将继续加长长板，向前迈进。

落入网中：我不确定这是否是周期下行时最常提到的词。你怎么把握这件事？

肖冰：风险投资本身就是在玩不确定的风险和游戏。不确定性往往隐含着巨大的投资机会，可能是有“财富密码”的地方。风险投资是最有可能对冲不确定性的选择之一。我们在2008年金融危机时投资的商品集、2016年至2018年中美贸易战再起时投资的申请定能、中网软件都是在大环境非常不确定的情况下投资的典型例子，早晨收获的平均收益率超过20倍，优秀的回报数据证明了他们对风险的实力。不要浪费所有危机是最好的风险管理。

落网：那么，什么能掌握确定性呢？

肖冰：在目前周期下行阶段，落地确定性是行业景气度、政策支持和a股上市可能性这三个维度，寻找符合这些条件的企业来决定投资。幸运的是，从未来的景气度和政策支持度来看，黎明擅长的多个领域非常符合前两个标准，a股市场从股票到创业板、科学创新板、北京证券交易所、

红利期结束，今后只能“硬碰硬”

投中网：这两年都是退出大年，但是今年行情明显变差，这个红利期是不是已经过去了？

肖冰：注册制之后，A股基本上不需要大的改革了，跟国际市场接轨差距进一步缩小，IPO变成常态化。但因为目前中国证券化的水平仍然偏低，所以IPO常态化后每年还是能够维持四五百家的挂牌数量，当然发行价是随行就市的。

投中网：也就是说好日子还没过去？

肖冰：对投资于中国的创投基金来说，当前和今后相当长一段时间里，美股受挫，港股容量有限，A股会是他们在全球范围内最好的退出市场。但是以前本土人民币基金有一些机会主义的红利，都被享受完了，未来没有了。美元基金也在积极募人民币基金了，他们对A股市场的规则逐渐比较了解，投的赛道跟我们更相像了，所以今后就只有硬碰硬了，就是比拼你的认知能力，赚的都是很辛苦的钱，要真正投入很大力量去做行研，做产业分析，还要敢于冒风险。人民币基金的成功率不会像以前一样那么高，那是不正常的，百分百成功的背面可能是平庸的回报，要能容忍一部分失败，超高回报的项目概率才会提升。

投中网：Pre-IPO还能继续投吗？

肖冰: 对于平庸的二、三流Pre-IPO项目，随着现在破发的增加，这类项目往往挣不到什么钱。达晨的项目池充足，所以即使有这样的机会摆在我们面前，也应该放弃掉。只有比往年更高的质量要求，才能抵抗经济下行状况。

投中网：过去谈论基金业绩的时候，摆出来的第一个数字肯定是IPO数量，这个指标以后会不会提的越来越少？

肖冰：这是肯定的。我们内部早几年就已经在提了，淡化对IPO数量的考核，更强调明星项目的数量和比重。这一点也是LP越来越看重的，专业的LP不是那么容易被IPO个数忽悠的，他们会扒开底层数据好好分析，赚钱的IPO才是硬道理。

投中网：现在不强调数量强调质量，有人说不投100亿市值以下的公司了，你怎么看？

肖冰：我们在投决会上专门有一个环节，就是讨论这家公司有没有达到百亿市值的可能性。这个环节是必须要过的，投资团队、风控团队都要提出论据来。如果它到不了百亿市值，我们会很谨慎，基本上就不会投了。

而且现在的门槛是100亿人民币，未来可能还会再提高。现在定100亿是比较合适的，因为100亿市值的公司在A股流动性相对还可以，未来全面注册制以后，分化会更加严重，上市20亿以下市值的票会更缺少流动性。

投中网：对IPO成功率的要求下降了，对回报的要求提高了。你们现在对单个项目回报的目标是多少？

肖冰：这取决于投了多少钱进去和持有多长时间。当然早期项目对回报倍数要求会更高，成长期项目回报要到10倍以上，如果到了Pre-IPO阶段，算完账能到3-5倍回报就是满意的。

投中网：这有点高，看历史数据，整个行业Pre-IPO轮的平均回报倍数还不到两倍。

肖冰：因为很多人在最后一轮估值比较高的时候进的。我们自己算账的时候，不会简单的追求投一个IPO，赚个一两倍的回报，这对我们来说没什么意义。我们希望单个项目至少能带来5-10亿元的回报，因为基于我们的基金规模，如果没有5-10亿元的回报，对基金的影响太小。

规模扩张势在必行，后期项目更好投

投中网：你说过达晨在规模上一直是比较克制的，去年达晨募了68亿元的基金，下一期基金会更大，你们是怎么考虑规模的？

肖冰：我们一直以来都是根据我们的投资需求和投资能力来安排募资的。达晨去年投了将近50亿元，上一期基金大概一年半就能投完。

而且我们也意识到了，达晨今年已经是第22年，团队久经历练、日益成熟，有能力管好更多规模的基金。你刚刚也提到，一些超级大项目我们没有投，并不是说没有看到它们，而是当时的资金量不匹配所以选择不做。总的来说，我们还是保持克制，发展到现阶段，稍稍再扩大一下规模，和自身能力是完全相适应的，总体上投资能力和融资能力相匹配。

投中网：你们前不久投高峰医疗，一个项目投了1亿。这是你们基金大了之后的新变化吗？

肖冰：我们很多项目是多轮加注，不是一次性就投2、3亿元。像这种不断加注的做法，未来可能会越来越多。相应的，我们后面在PE阶段的投资也会更多一些。

比如我们2018年成立的创通基金中，已科创上市的工业软件龙头中望软件、深主板上市的铖昌科技，都是达晨市值过百亿的多轮加注的明星项目。我们上一期基金，单笔超过1亿元的项目有十多个，历史上单项目投资总额超过3亿元的也有一批。从LPA来说，我们60多亿元的基金，单项目最多可以投6个多亿。（投资额扩大）会有一个过程，我们是从小基金逐渐做大的，能够接受的单项目投资额在不断提高，背后是风险控制心态的变化。

投中网：除了心态之外，对投资理念需要做调整吗？

肖冰：可能PE阶段对项目的确定性要求会更高一些，当然对成长性的要求也不能放松。

我们已过会项目里投资额最大的是凌云光，马上将在科创板挂牌。这家公司我们A轮就投了3亿元，当时来说属于下重注了。现在复盘来看，因为投的时候就已经是行业龙头了，各项指标都可以验证，这两三年成长也很好，安全边际是很高的。

投中网：大家都说后期项目内卷严重，份额非常难抢，你们投下来的感觉呢？

肖冰：其实抢项目的机构基本就那几家。我们会利用自身的一些产业资源优势去谈，很少会遇到我们完全没有机会入场的情况，无非是大家分一下额度。

我们更多的还是希望，通过内部培养项目，然后多轮投资把投资额加上去，而不是简单地在外面去抢。

投中网：相比于过去投早期，后期的竞争更激烈吗？

肖冰：我们的感觉是当前阶段外部竞争没有变强，而是相对减弱的。美元基金受到一定程度的影响，分散了精力。人民币基金当中，单支基金能募到50亿元以上的不多，在这些基金里面，我们对自己的能力还是有自信的。

投中网：你们一直定位自己是VC，现在单支基金规模已经做到大几十亿了，还会继续扩大，定位会不会发生变化？

肖冰：我们核心的基因还是VC，这一点不会变。我一直认为VC是比PE难做的，最难的事情已经做得不错了，往后稍微延伸一点，做一定的PE项目，应该是比较顺手的。

投中网：基金大了之后，投资数量会更多吗？

肖冰：我觉得不会。我们一年大概八九十个项目，一期基金大概两年左右投完，这是我们很舒服的节奏。基金大了之后，可能后期的投资比重相较会更多一些，整体数量上不会有什么变化。

投中网：看到很多同行，比如深创投，说希望学习黑石，黑石是大资管的概念，产品线很丰富，达晨现在想学习黑石吗？

肖冰：VC的商业模式在中国还有很长的路可以走。我们本身也还不够大，做好做强的空间还是足够想象。现在要做的是抓住机遇，做到在行业里更靠前一些，这就足够我们全力以赴了。所以我们还是聚焦在VC，对标还是硅谷的VC同行机构。

投中网：你们之前好像也尝试过做并购基金？

肖冰：我们经过很长一段时间的探索和反复讨论，现在越来越明确，我们暂时不会向并购的方向发展了，现在就是做好我们的VC主业，然后适当地做一些定增业务。

美元基金学不来的“行业线+区域线”

投中网：达晨团队200多人了，你现在的精力更多是用在管理上，还是投资上？

肖冰：更多的精力会花在管理和团队建设、培养上，现在可能是逐渐地往后退的这么一个过程。但是我还没有只做管理，大部分项目我还是参与的，会去企业或者跟企业家做一些交流。我本身的兴趣还是在项目投资上多一些。

投中网：听过一个说法，说深圳的人民币基金有一个特点是“诸侯分封制”，山头比较多，相比之下美元基金内部更抱团一些，你对这个问题怎么看？

肖冰：达晨不存在内部的诸侯分立。有些机构可能管理多个基金，采取每个团队自己去募资、自己做投决的方法。我们没有分散去募不同的基金，达晨一直就是一个主基金，决策也是集中决策。

投中网：达晨一直是单一主基金的模式，这在大人民币基金中的确不多见。

肖冰：这是我们的LP一直以来非常满意的一点。单一基金保证了我们的投资理念、决策、风控的一致性。如果按各个区域和行业去分别设置基金，利益冲突可能会难以避免。

投中网：你们现在的投资团队是什么架构，还是行业线+区域线吗？

肖冰：行业+区域双轮驱动，我们是行业线引领投资、区域线覆盖项目这样一种打法。我们希望能把美元基金、人民币基金成功的经验结合起来，集中到达晨身上。

区域覆盖是我们中国本土创投的特色，也是达晨的特色。我们现在发现区域覆盖的网络越来越重要了，而且这张网络是要花很长时间建设的。我们熟悉当地生态和情况，能找到对的合作伙伴，能和当地的企业家说得上话、帮得上忙，这是很重要的。有同行到达晨交流的时候，很羡慕这套行业+区域体系，认为我们的毛细血管很发达。

投中网：人民币基金的地方团队，之前也被看成是一种“落后”，是适配Pre-IPO模式的。

肖冰：对硬科技投资来说，区域线是很适合中国的。中国的硬科技项目比较分散，并不是都在北京、上海、深圳这些地方。硅谷有一句名言是不投100公里以外的项目，但是中国的硬科技项目、隐形冠军，很多是在三四五线城市里面。而正是因为达晨有区域覆盖能力，所以投出了很多非一线城市的水下项目，往往没有竞争对手，比如我们投资的德尔科技，就是从福建龙岩县走出来的半导体特种气体供应商龙头。美元基金要把这种体系建起来，还要费点力气和时间。

投中网：美元基金比较讲究团队精干，可能不太习惯搭那么大的团队。

肖冰：我们以前可能也会觉得做的是不是有点太“重”了，别的管理人那么潇洒，我们做的苦哈哈，但现在反过头来看，这可能也是一种难而正确的事情。

投中网：行业和区域两条线还有个难题是管理，两条线的利益诉求、看问题的出发点可能都不太一样。

肖冰：行业+区域的双轮驱动布局，市场上能做好的机构确实不多，管理难度确实比较大，一般的机构是不会这么做的。

我们强制性的规定，所有项目都要走行业线立项，区域线的同事更多是挖掘当地项目源。这里面利益分配只有一个大的原则性比例范围，具体由他们自己去协商，如果协商不成就由公司拍板。可能有人会在这个项目吃点亏，但下个项目也可能占点便宜，长期来看是不会吃亏的。

投中网：区域线现在贡献有多大？

肖冰：我们目前的项目里面，通过行业线自上而下地找到的大概占60%，通过区域线在当地挖掘的大概占40%。区域线还有一个作用是帮助行业线在当地做一些投后服务，能够比较精准、快速地赋能。

投中网：对于所谓“诸侯分封制”，团队规模大、地域分散可能也是一个原因，整合起来相对困难。

肖冰：所以最重要的是选好“团队长”，我们内部叫“战区司令”，北京、上海、深圳都有司令。这个人的要求是很高的，他既要有专业能力又要有管理能力，要经过长期考验和磨合。这里面也会交学费的，选人没选对就可能造成一些阵痛。

HR也很重要，公司越大人力资源部门的作用就越大。我们给了HR部门很大的压力，要把最优秀的人才淘出来，淘出来以后又选出宝中宝，及时奖励，及时提拔，慢慢把一些文化价值观、专业能力各方面看好的人提拔到合适的位置上。目前达晨新一代的团队长、合伙人已经提拔上来，参与了更多的管理工作，培养体系与效果得到实际印证。同时，我们今年春季依旧进行了新一轮的招聘，目前达晨团队是历史上人数最多的时候。

人民币基金迎来三到五年战略机遇期

投中网：美元基金现在也一窝蜂地来募人民币、投硬科技了，有一段时间给人民币基金造成的压力还是挺大的，去年都在说深圳创投要掉队了，你们有压力吗？

肖冰：美元基金肯定不会甘心于美元的受挫，会转头募人民币基金、投科技赛道，这是毫无疑问的。但是，可能只有少数头部的美元基金有这个能力。并且他们要想真正做的好，还会有一个过程，不是募到人民币基金了马上就能投好硬科技赛道。因为硬科技跟他们以前擅长的赛道差异还是很大的。一个人、一个机构都是有基因的，从一个领域跨到另外一个领域，肯定要有一个学习曲线。

投中网：你觉得投硬科技的难在哪？

肖冰：硬科技投资本身是有一种生态效应的，你投的项目多，会有一个产业链上下游的效应，产生的生态，让你的项目之间会发生很多高频的、优质的联系。达晨二十多年在科技领域投了600多个公司，这是我们很大的优势。当然美元基金现在也在追赶。这里边，我们会有两三年的窗口期，如果我们自身努力一些，就不用害怕这种竞争。

投中网：虽然都投硬科技，但是美元基金和人民币基金的差异非常明显，比如说大家都投新能源，但美元基金特别爱投造车，人民币基金就不大碰造车，更愿意投产业链上游，这是为什么？

肖冰：对整车厂我们一开始就确定了，全部放弃。这个跟我们的基金规模有一定关系，因为造车的烧钱规模是巨大的，不是我们的标的。

投中网：但是在这个赛道上，最大的公司最终还会是那些造车企业，是不是也不能完全地拱手让人？

肖冰：整车这一块美元基金他们投得很成功，我们内部也在反思，是不是下一个类似的赛道出来的时候，也适当地做一些布局？像商业火箭赛道，美元基金现在投资的也很多。这个还是跟基因有关系，美元他们原来投消费互联网，要么烧钱烧出一个巨大的公司，要么就死掉，他们能接受。但对我们来说，烧那么多钱赌一个那么不确定的事情，可能还是缺乏一些勇气。

投中网：你说以后要跟美元基金硬碰硬，很多人说美元基金在用投互联网的方式投硬科技，比如烧钱等等，你怎么看这两种文化的碰撞？

肖冰：硬科技是不能在短期内，靠资金催熟一个企业，然后迅速上市、赚大钱的，这个很难。市场上的确有一些资金在用互联网思维投硬科技，猛地把估值拉起来，（这个方式）最终不一定成立。硬科技企业大部分是TO B的，很难出现一家公司垄断整个市场，因为首先你的下游客户就不会接受，它们会支持你的竞争对手。所以在一段时间里拼命烧钱的话，烧到最后你的估值不一定能覆盖掉你烧的钱。我们过去的确也因为估值放弃了很多泡沫项目，回过头来看我们的选择是对的。

而且投硬科技，企业成立到上市平均需要10年时间，这个周期靠资金是缩短不了的，投资人的心态上要调整，我想大家都很聪明，底层认知肯定是够的，（心态调整）需要时间。

投中网：最后一个问题，你觉得行业里，包括你们的被投、LP，他们对你们的认知与你们对自己的认知相比，有没有一些不一样的地方？如果有的话是在哪里？

肖冰：我们有一些员工是从别的同行机构过来的，刚来的时候总是带着一个误解。什么误解呢？就是觉得我们是比较偏稳健的，说好听点是稳健，说不好听就是偏保守。所以很多前瞻性的项目，他们在公司内部不敢推，想当然的认为过不了投决。这实际上是一个很大的误会。

我们的投委会是很有勇气的，会去投一些前瞻性的项目，也更加包容失败。反而是那些平庸的、二三流的Pre-IPO项目会被我们否掉。还有人觉得我们（投委会）这一帮人是不是岁数比较大了，是不是out了，其实不是这样的，正相反，我们是包容和开放的，学习能力也挺强。这些员工往往是参加过几次投委会之后，才慢慢改变，开始重新认识达晨。

所以要说外界认知，我就担心有的人觉得我们只有IPO数量、太稳健、不够新锐。