(报告作者/作者：信达证券、海运量)
一、基础设施投资的基本概念
1.1狭义基础设施和广义基础设施口径的差异
基础设施投资是固定资产投资的一个部门，根据统计局的官方定义，基础设施投资是指为社会生产和生活提供基础和大众服务的工程和设施，是社会生存和发展的基本条件。市场上常用的基础设施投资指标有广义和协议两种格局，这两者最大的区别是投资行业存在差异。
从广义上说，基础设施投资由电力、热能、天然气和水生产和供应业运输、仓库和邮政业维修、环境和公共设施管理业三个行业组成。根据国民经济行业分类标准，上述行业可以进一步细分为大型、中游、小类行业。
窄口径下的基础设施投资是统计局公开的“基础设施投资(不包括电力)”。统计厅从2014年开始在这个口径下公布基础设施投资数据。与广义口径相比，窄口径基础设施投资不包括"电力、热能、天然气和水生产和供应业"、"土地管理业"，但包括"通信、广播电视、卫星传输服务"和"互联网及相关服务"。
两种口径的基础投资完成额有差异，但增速趋势比较一致。各行业固定资产投资完成额数据仅更新到2017年12月，但同比增速数据更新到现在，可以估算出2018年1月以来各行业固定资产投资完成额。由于统计口径不同，过去几年广义和狭义口径基础设施投资完成额的绝对差异在2.5万亿~ 3.6万亿韩元之间。从规模来看，电力、热能、天然气、水的生产和供应业是否产生重大影响，是广义基础设施投资中占17.8%左右的固定资产投资完成额。不包括在狭窄口径内或另外包括的其他行业规模较小，因此差异不大。从增速来看，两种口径的基础建设投资趋势比较一致，主要是2017-2018年增速差距比较大。从分项来看，电力、热量、天然气和水的生产和供应业增长率在此期间明显弱于其他两个行业的增长率。
1.2基础设施投资的四个阶段
从时间顺序来看，基本建设项目的始末可以概括为项目申报、发改委批准、融资、投标、施工、完工。根据每个链路的特点，将基础设施投资分为四个阶段。
步骤1:项目声明和批准
项目从一开始就由投资者启动，申报基础设施项目的大多是政府或国企。基础设施投资具有大规模资金、建设周期长、资本回收困难等特点，大多数基础设施项目由政府或国有企业主导。与其他行业相比，广义基础设施投资三大行业中，民间固定资产投资比重明显较低。其中交通运输、仓库、邮政业占20.1%，水利、环境、公共设施管理业占22.2%，电力、热能、天然气、水的生产和供应业占35.7%。
有关部门必须批准、批准并记录申报项目，接收通过的项目，才有开工资格。中国的固定资产投资项目必须通过“国家投资项目网上审批监督平台”进行申报、审批、监督和服务(行政许可、政府记录、评价审查、项目实施检查等)。其中，“中央项目”的综合管理部门是国家发展和改革委员会，“地方项目”的管理单位通常由地方政府颁发。
申报和批准阶段的量化指标可以用作基础架构投资的领先指标，戴尔主要关注以下内容：
1)中央项目的批准结果。中央项目大致可分为两类，一类是政府投资项目，监督平台实行审批制管理。一个是企业投资项目，平台实行审批制或备案制管理。由于政府投资主导的中央项目数量较多，我们关注的是批准制项目的批准结果，相关文件可以在国家发展改革委网站上查看。据我们统计，2019年累计批准1.01万亿韩元(以批准日期为准)，2020年累计批准1.38万亿韩元。2020年广义基建投资完成额高于2019年，与回复数据提出的投资热相似。截至9月3日，今年中央项目累计批准额为1478亿韩元，明显落后于2020年同期的9366亿韩元、2019年同期的6523亿韩元水平，与目前基础设施投资薄弱的情况一致。
2)地方政府重大项目建设。地方项目的审批、审批和提交过程与中央项目大致相似，可以在当地投资项目的在线审批监督平台上查询验收结果，计算地方项目的投资金额。但是地方项目的数量比中央项目多得多，所以逐一统计的可操作性较差。各省级行政区发展改革委员会每年公布重大项目投资计划，并公开项目名单、总投资额、年度计划完成额等。结果重大项目投资的实际完成额与计划完成额比较接近
，部分省市甚至会超额完成，譬如 2020 年北京市计划投资 2523 亿元、实际完成 2665 亿元，浙江省计划投资 8155 亿元、实际完成超过 1 万亿元。因此，地方政府重大项目建设可作为观察地方项目投资的有效依据。截至 9 月份，多半省市已发布今年的重大项目投资 计划，整体计划投资完成额高于 2020 和 2019 年。应当注意，“中央项目批复金额+地方重大项目计划投资额”与全年基建投资并不是准确对应的关系。第一，统计 基建投资完成额时以实际财务支出为准，中央项目批复金额为项目总投资额，跨越一定年限，相比之下地方重大 项目的年度计划投资额更符合实际统计标准。第二，地方重大项目通常包括基建、民生、产业创新、生态环保等 项目，形成基建投资的是其中的基建项目，但部分省市并不分行业披露项目名单、分类标准也有不同，且少有省 市会详细说明各项目的计划投资额，市场上根据项目数量测算基建投资占比的方法并不可靠。
阶段二：项目融资
基建投资需要大规模资金，在项目申报通过之后、开工建设之前，还有融资环节，涉及基建项目的资金来源。
基建资金来源=上年末结余资金+本年实际到位资金+各项应付款合计
理论上，基建资金来源主要指“到位资金”，包括上年末结余资金和本年实际到位资金两部分，前者是指上年资 金来源中没有形成投资额而结余的资金，后者是指在报告期收到的、用于基建投资的各种货币资金。由于结余资金的规模体量较小，可观察到在 2014 年及之前，广义基建投资完成额与本年实际到位资金在数额上基本相当， 二者差额的绝对值基本不超过 1000 亿元。
但从 2015 年开始，广义基建投资完成额与实际到位资金的差额明显扩大，从 4412 亿元一路升至 2019 年的 3.4 万亿元。我们认为原因是 2015 年以前基建投资涉及的各项应付款规模较小，实际上，“各项应付款合计”也是基 建资金来源的一部分。根据《固定资产投资统计报表制度》的审核要求，本年到位资金与应付款之和应当大于或 等于本年完成投资。这说明，2015 年以后基建项目拖欠款项的情形在普遍增多，尤其从 2017 年开始金融体系内 部严厉去杠杆、加强非标业务管理，基建项目融资受限，一定程度上加大了资金压力。以市政公用设施建设固定 资产投资为例，各项应付款的增长速度明显快于上年末结余资金。
综上，基建资金来源可粗略作为基建投资的同步指标，需要注意二者差额。此外，从固定资产投资资金来源中剥 离基建数据时仅有年频数据，时效性有限。
阶段三：项目招标
招标阶段对应项目方与企业签约订单，标志着基建项目即将进入施工建设阶段。
基建项目施工方大多是建筑行业公司，建筑业本年新签合同额增速与广义基建投资增速的拟合度较好。理论上， 应当先签订合同，再到施工建设，订单数据应领先于投资额落地。但在实际情况中，工程行业竞争激烈，垫资提 前进场的操作一度成为行业普遍现象，再加上敲定合同流程需要时间，反映到指标上，投资额增速与订单增速走 势较为同步，在部分节点甚至稍稍领先。垫付工程款的行为实际会给施工企业造成很大的资金压力，一旦经营管 理不善，很容易出现现金流断裂，影响对材料、设备供应商和劳务企业的款项结算。近年来，相关部门密集出台 措施打击垫资施工现象，2019 年《政府投资条例》实施、2020 年住建部发布《关于印发房屋市政工程复工复产 指南的通知》，严禁投资工程以各种方式要求施工单位带资承包。
如果说建筑行业的订单情况太笼统，行业划分不够细致，我们可以进一步关注上市公司的基建项目订单数据。在 2017-2018 年基建投资下行区间，龙头施工企业的新签订单明显受到挤压；2019 年 基建投资缓慢恢复，龙头企业修复较快；2020 年政府出手托底经济，基建投资发力，龙头企业扩张增量业务； 2021 年财政后置，基建投资对经济形成拖累，龙头企业表现仍具韧性，但二季度增速已呈现放缓迹象。
阶段四：项目施工
基建投资的最后一个阶段，是项目正式开始施工。我们重点关注三类数据：
一是螺纹钢、石油沥青等建材的消耗量。由于基建投资额随着施工推进逐步落地，螺纹钢作为主要的建材品种， 其成交量大体上与基建投资增速同步变化。石油沥青的消费量在部分时点上与基建投资增速有所背离，主要是因 为消费量指标包含了价格因素，商品价格又受到供给端的显著影响。以 2017 年为例，基建投资增速下行，但在 “去产能”政策影响下，部分大宗商品等原料价格明显上涨。
二是挖掘机、重卡等施工设备的销量。理论上，施工设备销量应当为基建投资的滞后变量，当基建投资增速较高、 经济景气度较好时，工程企业对未来预期乐观，才会加大投资力度、增加购置生产设备。
三是水泥、螺纹钢等建材的价格。价格指标也应作为滞后变量，当企业生产需求旺盛时，往往会推高原材料的价 格。追踪价格指标时要注意供给端的影响，此外，同一种商品可能有来自不同行业的需求。如螺纹钢、石油等大 宗商品同时也是房地产业、制造业的重要生产原料。
二、基建投资的资金来源
前文中，我们已指出基建资金来源包括上年末结余资金、本年实际到位资金和各项应付款。本年实际到位资金是 最主要的基建资金来源（占比 80%以上），可进一步划分为 5 个部分：国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹 资金、其他资金来源。在本节内容中，我们主要对这几项资金来源展开分析。
2019 年国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金来源的占比分别为 17.47%、15.29%、0.34%、 55.73%、11.17%。近年来国家预算资金、其他资金的占比在持续提高，相应的自筹资金、国内贷款占比有所减少。 相比之下，利用外资的占比明显较小，2009 年以来始终不足 1%，我们不在下文中详细展开，主要聚焦其他四项。
2.1 来源一：国家预算资金
根据统计局定义，国家预算资金指各级政府用于固定资产（基建）投资的财政资金，财政四本账均属于这一范畴， 包括一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算。在实际统计报表时，各类预算中用于固定 资产投资的资金全部作为国家预算资金填报，各级政府债券也应归入国家预算资金。
投向基建的国家预算资金，主要来自一般公共预算和政府性基金预算。
一般公共预算中，投向基建的主要有四项：交通运输支出、节能环保支出、城乡社区支出、农林水支出。交通运 输与节能环保支出基本都投向基建，城乡社区支出中与基建有关的是公共设施与环境卫生支出项目，农林水支出 中与基建有关的是水利和南水北调项目。从历史数据来看，基建相关支出在全国公共财政支出的占比总体稳定， 2010 年以来基本保持在 15%-18%之间。我们采用线性外推的方法预测 2020 年、2021 年基建支出占比，乘以当年 全国公共财政支出，就可以得到一般公共预算中投向基建的资金，推算全国公共财政支出时可依据年初公布的预 算数。根据我们的估算结果，2021 年投向基建的全国公共财政支出大约 4.1 万亿元。从增速上看，2015 年以来 全国公共财政支出与投向基建资金均呈下行趋势。
政府性基金预算支出中，最重要的两项是国有土地使用权出让金收入安排支出、地方政府专项债支出。
政府性基金的收支项目是一一对应的，除开专项债，支出项目中涉及基建投向的有：铁路建设基金、民航发展基 金、港口建设费、城市基础设施配套费、国家重大水利工程建设基金以及国有土地使用权出让金收入安排的支出 共 7 项。截至 2019 年，全国政府性基金支出中涉及基建投向的占比为 84.7%，光是国有土地使用权出让金收入 安排的占比就有 81.1%，远大于前 6 项之和。
国有土地使用权出让金收入安排支出并非全部投向了基建。财政部自 2015 年以后就不再公布国有土地使用权出 让金收入安排支出的详细投向，根据 2015 年的最新数据，涉及基建投资的项目有城市建设支出和农村农业支出 共 2 项，占比约 18%。假设后续占比不变，那么 2019 年除了专项债以外，用于基建投资的政府性基金预算大约 有 1.66 万亿，同比增速为 6.9%。
至于地方政府专项债，近年来在基建资金来源中的重要性不断提升，对基建投资的影响明显不同以往，我们将在 本文第三节内容中详细讨论。
2.2 来源二：国内贷款
国内贷款主要包括银行贷款和非银贷款，此外银行理财产品和信托产品（非标）也作为国内贷款统计。
银行贷款对基建资金的重要性相对下降。2010 年起央行开始实施稳健的货币政策，引入以资本约束为主要特征 的宏观审慎工具加强调控，同时对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理加强。从投向上看， 广义基建贷款余额占各项贷款余额的比重从 2010 年的 24.9%降至 2015 年的 19.8%，随后稳定在 20%上下波动。
流入基建的银行贷款是可以相对准确估算的。采用趋势外推法预估 2021 年各项贷款余额同比增速为 13.3%、基 建贷款占比为 19.7%，将二者乘积转化为增量数据，得到 2021 年投向基建的新增人民币贷款大约为 4.6 万亿元。
非标融资的整体规模在不断压缩。2017 年开始金融体系内部严厉去杠杆，非标业务受到强监管。2018 年 4 月资 管新规出台，进一步加强非标业务管理，比如要求信托业务要回归本源，严禁刚兑、去嵌套、限制资金流向，通 道类业务大量压缩。2021 年央行强化“保持宏观杠杆率基本稳定”的总基调，非标融资的压降速度再次加快。
以信托产品为例，投向基建的资金规模和占比在双双下降。2010 年后基础产业信托项目（主要投向基建）余额 明显上升，但在资金信托中占比由 2010 年 Q1 的 40.2%一路下行，2015 年 Q2 的跌破 20%，2021 年 Q2 占比为 13.4%。从 2020 年 Q2 开始，投向基础产业的余额规模也开始下降，2021 年 Q2 为 2.1 万亿元，同比下降 25.9%。
2.3 来源三：自筹资金
从统计结果上看，自筹资金是基建资金来源中占比最大的一项。2003 至 2015 年间，自筹资金占比由 42.5%升至 62.9%，随后呈现下滑趋势，2019 年占比为 55.7%，始终高于其他的资金来源。
在实际填写统计报表时，自筹资金易与其他资金来源混淆，或造成统计结果“虚高”。根据统计局定义，自筹资 金指在报告期内筹集的用于项目建设和购置的资金。包括自有资金、股东投入资金和借入资金，但不包括各类财 政性资金、从各类金融机构借入资金和国外资金。
第一，易与财政资金混淆。在 2011 年以前，部分财政资金包含在自筹资金口径下。2010 年 6 月财政部发布通知， 决定从 2011 年 1 月 1 日起将预算外收入全部纳入预算管理，此后财政资金都应算作国家预算资金来源填报。从 统计数据上看，2011 年起自筹资金占比不仅没降反而有所上升，反映出自筹资金有被夸大的嫌疑。
第二，易与债券和 PPP 等资金混淆。自筹资金中，自有资金指筹集的用于项目建设和购置的自有资金，是按财务 制度规定归项目企业（单位）支配的各种自有资金，包括未分配利润、企业盈余公积金、发行股票筹集的资金等。 但自有资金并不包括发债和集资方式筹集的资金,如城投债、企业债、PPP 等。
第三，易与国内贷款混淆。借入资金是属于自筹资金的，指从其他单位（不包括股东）筹集的资金。银行贷款、 非银贷款、财政资金和外资等与借入资金的概念十分接近，但在实际填报时并不归入该类。
综上，自筹资金的统计结果中或许仍然包含了财政资金、债券、集资筹集资金和国内贷款，不符合严格意义的统 计标准，导致统计结果或存在“虚高”。
2.4 来源四：其他资金
其他资金在基建资金来源中的占比仅高于利用外资，2009 年以来基本保持在 9%上下，2019 年首次突破 10%。根 据定义，其他资金来源指在报告期收到的除以上各种资金之外的用于固定资产投资的资金。包括社会集资、个人 资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。
需要注意，其他资金的统计口径发生过变化，债券应纳入本项。根据《固定资产投资统计报表制度 2021》，调查 对象在填写本年实际到位资金时，“债券”一项是单独列示的。对此统计局已有说明，从 2006 年起债券纳入其他 资金统计。
债券募集资金中，投向基建的主要有城投债。城投债的募资投向多为地方基础设施建设或公益性项目，其发行主 体为地方政府融资平台公司。在平台公司债务负担较重的时期，地方政府通过债务置换的方式以保持平台公司的 债务融资能力，2018 年地方政府债务置换基本完成，城投债净融资额出现了明显萎缩。截至 2021 年 8 月末，城 投债净融资额 1.4 万亿元，接近去年同期水平。除城投债以外，投向基建的债券资金还有铁道债、基建企业发行 的信用债等等。
按照定义，PPP 应属于其他资金。在 PPP 项目中，涉及基建投向的主要有交通运输、水利建设、生态建设和环境 保护、市政工程、政府基础设施，占 PPP 项目投资额的大半。2021 年 7 月基建投向占比为 71.6%，近年来呈现上 行趋势。2017 年开始政府对 PPP 项目的监管力度加大，此后总投资额走向下坡路，增速持续处于低位。
三、专项债对基建的拉动
3.1 专项债用于基建的比例
形成基建投资的是新增地方政府专项债。地方政府债券包括一般债券和专项债券，一般债纳入一般公共预算，用 于弥补地方政府财政赤字，到期时以一般公共预算收入作为还本付息来源。专项债纳入政府性基金预算管理，收 支对应，到期时以项目对应的政府性基金收入或专项收入还本付息。用途上，地方政府债可分为新增债券和再融 资债券，再融资债即“借新还旧”债券，用于偿还到期的一般债券和专项债券本金，不能直接用于项目建设。综 上，仅新增专项债能够落地形成基建投资。
专项债投向哪里？2017 年，财政部开始对专项债品种进行试点，优先选择了土地储备和政府收费公路两个领域。 2018 年专项债使用范围进一步扩大，棚改专项债开始发行。2019 年专项债限额明显上升，明确了包括京津冀协 同发展、粤港澳大湾区建设、“一带一路”建设、棚户区改造等保障性安居工程、各大公共事业、城镇及农村基 础设施等在内的重点支持领域。从大类上看，2019 年专项债的投向仍以土储和棚改为主，占比合计 65%；明确投 向基建的有收费公路、城市轨道交通等交通基础设施，占比 7.2%。其他投向还包括生态环保、能源项目、市政物 流、民生服务等，其中有一定比例资金也投向了基建。
2020 年基建成为专项债的主要投向。2020 年国内经济环境遭受疫情的严峻挑战，专项债成为提振投资的重要抓 手，新增专项债限额 3.75 万亿元，较 2019 年上升 1.6 万亿元。2019 年 9 月，国常会提出专项债资金不得用于 土地储备和房地产相关领域，此后直到 2020 上半年土地储备和棚改专项债零发行。2020 下半年政策放松对棚改 专项债的限制，为避免“半拉子”工程，允许专项债资金支持在建棚改项目。从结果上看，2020 年投向棚改、老 旧小区改造的占比降至 13%，市政和产业园区基础设施占比 30%最高，之后是交通基础设施 23%、社会事业 20%， 基建合计占比 66%，成为专项债最主要投向。
截至 2021 年 8 月末，基建投向占新增专项债比例约 63%。2021 年 2 月财政部、发改委办公厅联合下发《关于梳 理 2021 年新增专项债券项目资金需求的通知》，规定新增专项债必须用于建设项目，重点用于交通基础设施、市 政和产业园区基础设施、生态环保、国家重大战略项目等 9 大领域，不安排用于租赁住房建设以外的土地储备项 目、不安排一般房地产项目、不安排产业项目。按照行业分类区分上述领域，社会事业、保障性安居工程属于非 基建项目，国家重大战略项目主要涉及“两新一重”领域，相当部分也用于基建投资，其余 6 大领域均属于基建 投向。截至 2021 年 8 月末，投向基建的新增专项债大约有 1.16 万亿元、占比 62.9%，低于去年同期 2.07 万亿 元、占比 71.6%。
3.2 地方项目储备和地方支出意愿
从新增专项债限额来看，2021 年地方项目储备较充裕。项目储备情况是制定每年地方政府债务限额的重要依据， 完整流程大致是：1）省级财政部门在上年 10 月底前向财政部上报下一年专项债资金及项目建议；2）财政部汇 总递交国务院；3）国务院在每年 3 月两会召开首日（2020 年由于疫情推迟至 5 月）的《政府工作报告》中公布当年债务限额；4）人大审议、批准；5）额度确认后再由国务院财政部下达各地方政府。2021 年新增专项债限额 3.65 万亿元，较去年下降 1000 亿元，高于市场此前的普遍预期，反映出地方项目储备比市场预估的要更乐观。
从地方政府重大建设项目来看，2021 年项目储备甚至比往年更好。大多数省级行政区已发布 2021 年的重大项目 投资计划，考虑数据的可获得性，我们着重整理了其中 20 个省市的数据。单从地方项目来看，2021 年计划完成 额合计 9.9 万亿元，明显高于前两年。值得注意的是，今年中央项目的批复金额明显落后，假设剩余 4 个月的批 复节奏保持不变，那么全年批复金额大约在 2200 亿元左右，而 2019、2020 年规模均在万亿以上。将两类项目相 加，2021 年与 2020 年的整体规模几乎相当，均在 10.17 万亿元左右。
尽管项目储备问题不大，但专项债发行仍明显滞后。截至 8 月份，今年新增专项债发行进度为 50.5%，明显慢于 2019、2020 年同期水平。
究其原因，主要是偿债压力较大叠加项目审批从严，导致政府支出意愿不高。去年专项债发行放量、地方债务上 升，今年以来再融资债券发行量较高，反映出政府“借新还旧”的压力较大。另一方面，专项债项目的审批愈发 严格，2020 年 11 月财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，指出地方政府应严格项目合 规审核和风险把控，加强拟发债项目评估，切实保障质量、落实收支平衡；2021 年 2 月《关于梳理 2021 年新增 专项债券项目资金需求的通知》中指出融资规模要保持与项目收益相平衡，要做好前期准备，履行各项审批程序， 决不能一哄而上、片面追求投资规模不顾合规管理；2021 年 6 月财政部发布《地方政府专项债券项目资金绩效 管理办法》，规定申请专项债券资金前，项目单位或项目主管部门要开展事前绩效评估，并将评估情况纳入专项 债券项目实施方案。
从两年平均增速上看，政府性基金支出较疫情前中枢仍有较大差距，专项债支出仍未提速。专项债安排的支出包 含在政府性基金的支出当中，8 月两年平均增速 5.4%，与疫情前 20.9%的水平相差较大。
3.3 一般专项债发完，多久会形成支出？
从专项债发行到投资落地，通常有 1 个月左右的时滞。从流程上看，专项债发行→资金进入国库→拨付到项目→ 开工→形成投资完成额，完成一系列工作需要时间。由于专项债并不是基建资金的唯一来源，我们重点关注历史 上发行额变化比较大的月份，对比观察基建投资的两年平均增速。2020 年 1 月新增专项债发行额 7148 亿元创历 史新高，3 月份基建投资增速明显反弹；2020 年 10 月专项债发行接近尾声，11 月份零发行，12 月基建投资增速 短暂进入下行轨道。
政策面对资金使用效率的监管更加严格，年内投资落地有望提速。2019 年 9 月，国常会提出，地方专项债要确 保 9 月底前发行完毕，10 月底前全部拨付到项目上，并督促各地尽快形成实物工作量。2020 年 7 月，财政部发 布《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》，强调要加快新增专项债券资金使用进度，抓紧安排 已发行未使用的新增专项债券资金投入使用，做好与近期下达批次的新增专项债券资金使用的衔接。2021 年 6 月，财政部发布《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，进一步健全资金考核制度。2021 年 7 月，政治局 会议提到，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。
四、基建投资展望：何时开始回升，幅度如何？
预计 2021 全年基建投资增速可达 2.8%-5.1%，年内走势上看，我们认为 9 月或为全年低点，10 月将开启回升。 预测过程如下：
1）预估年内专项债发行节奏。参考 2020 年 96.0%、2019 年 99.9%的全年发行进度，考虑到 2021 年新增专项债 限额低于去年，假设今年额度发完，则 9-12 月仍有大约 1.8 万亿元新增专项债待发行。据部分省份财政厅消息， 在预留 12 月发债额度后，剩余新增专项债额度需在 9 月发行完毕。此外，据 21 世纪经济报道，按照监管要求， 地方将预留约 20%专项债额度在今年 12 月发行，在明年年初支出形成实物工作量，预计发行规模达 7000 亿左右。 综上，我们预计剩余月份的发行节奏为：9 月 5000 亿元，10 月 3000 亿元，11 月 3000 亿元，12 月 7000 亿元。
2）估算专项债能够撬动的资金规模：2021 年可拉动基建投资 3.2 万亿。截至 8 月末，新增专项债中基建占比为 63%，假设比例保持不变，全年投向基建资金为 22952 亿元。这一部分资金可划分为两类，一类用作项目资本金， 一类作为项目配套融资。根据《关于梳理 2021 年新增专项债券项目资金需求的通知》，项目资本金可投范围包括 铁路、收费公路、水利等共 10 个领域，基本都属于基建范畴。据我们统计，1-8 月专项债用作资本金的规模共 1050 亿元，占同期基建投向资金的比例为 9%。此外，这一类项目中，资本金占项目总投资比例均值为 50%，对应 撬动杠杆为 2 倍；专项债作为配套融资占项目总投资比例均值为 60%，对应撬动杠杆为 1.67 倍。假设上述比例 保持不变，预计 2021 年专项债能够撬动的基建投资为 3.2 万亿。
3）预测其他资金来源。将专项债可撬动资金从基建投资完成额中剔除，可观察到，其他资金规模在年内的增长 趋势较为平稳。值得注意的是，我们发现 2020 年由于疫情的影响，投向基建的其他资金规模明显低于疫情前， 当年基建投资回升的关键是专项债拉动。2021 年整体宏观环境好于去年，尽管年中接连经受疫情和汛情的双重 考验，但截至 8 月末，其他资金的增长趋势仍然稳固，接近 2019 年同期水平。我们基于 2 种情形对年内其他资 金规模进行预测：
情形 1：基于历史均值预测。在 2018 年及以前，专项债发行规模较小、投向基建比例较低（棚改、土储为主）， 我们将 2019、2020 年作为基准情形，逐月预测 9-12 月份其他资金规模。预测结果显示，2021 全年其他资金规 模可达 1.66 万亿元。
情形 2：考虑专项债多发的“挤出效应”。专项债多发能够有效带动基建投资，但也会在一定程度上对其他资金 形成挤占。根据我们对年内发行节奏的预测，9-12 月份新增专项债规模较为可观，应当在情形 1 的基础上剔除 部分“挤出资金”。参照历史上专项债高发时其他资金的少增幅度，中性假设 9-12 月份挤出资金占多发专项债的 比例为 50%。预测结果显示，2021 全年其他资金规模可达 1.61 万亿元。
4）预测基建投资。将专项债可拉动的基建投资与其他资金相加，得到 2021 年落地的基建投资额。根据预测结果，我们的核心结论是：
第一，8 月或许还不是全年低点。基建投资增速的全年低点有可能出现在 9 月，乐观情形下约为 2.5%，中性情形 约为 2.2%。这与 2020 年 8 月新增专项债规模高达 6300 亿元有关，9 月基建投资增速显著拉升 0.4 个百分点。今 年 9 月专项债撬动的资金规模不及去年同期，基建投资增速存在下行压力。
第二，上行拐点或出现在 10 月。10 月基建投资将拉升，一是今年其他资金来源好于去年，二是专项债连续发行， 对基建的拉动作用开始显现，对累计增速的正向反馈逐渐增强。乐观情形下 10 月份基建投资增速将升至 3.4%， 中性情形下有望升至 2.3%。
第三，预计全年基建投资增速可达 2.8%-5.1%。
五、风险因素
全球疫情传播持续恶化；通货膨胀超预期；美联储政策提前收紧等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
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