(报告作者/作者：招商证券、政敌公司、刘雨珍、曾广英)

第一，稳定的公司治理结构，优秀的管理团队，雄厚的资本力量，丰富的客户基础。

1.邀请实船无锡国资前，中信系高管掌舵，属地财富的客户和企业客户优势明显。

国联证券前身为无锡证券，实际控制者为无锡市国资委，通过国联信托、无锡市国联发展、无锡市地方电力有限公司等间接持有，国联证券股份总额达48.6%。公司多名管理层来自中信证券，团队力量可靠，管理层也得到从业者的高度支持，经营者诱导高，有利于优秀管理层战略目标的积极推进和有效执行。

公司位于长江三角洲核心地区之一的无锡市，经济发展水平高，高净值客户较多，财富管理市场广阔。胡润研究院2021年的数据显示，无锡市拥有600万人民币资产“富裕家庭”41000户，同比增长4.86%，居全国第17位。1000万元人民币的“高净值家庭”数量为19000户，同比增长6.74%，位居全国排名第15位。600万元是投资资产“富裕家庭”数14600户，全国第17位，1000万元是投资资产“高净值家庭”数9820户，全国第15位。国联证券作为本土券商，全国88个营业部中有59家位于江苏省，占67%，具有自然客户资源优势。另外，无锡市制造业在集成电路、医药健康、物联网等战略性新兴产业建立了产业集群，企业客户基础比较好，上市企业储备丰富。

2、A H两家上市，21年完成增加51亿韩元，资本力量不断扩张。

国联证券于2015年7月在香港联交所主板上市，2020年7月在上交所主板上市，成为国内第十三家在两地上市的券商。2021年，公司顺利完成了50.9亿韩元的非公开发行股票，多轮运营后，资本实力不断上升，说明资本市场比较清楚公司的发展前景。截至2021年末，公司注册资本为28亿韩元，净资产和净资本分别为160亿和148亿韩元。

3、“前中信”高管入驻，龙头券商经验奠定了发展基础。

2019年，曾任中信证券CFO的葛派老师担任国联证券的总经理，同时招募了大量中信界管理人才和业务骨干加入国联证券。目前，国联证券高管有9人，其中格派、尹磊、尹洪伟、李进、王胜、王锦玲6人有不同程度的中信证券任职经历。现任董事长兼总经理格威从1997年开始在中信证券工作，历任投资银行部经理、交易及衍生产品业务部负责人、财务负责人、最高风险负责人等职，2022年6月被任命为国联证券董事长兼总经理。两个职务的整合意味着股东们的高度信任和管理的高度统一，有利于战略的实施和政策的执行。副总裁和财务负责人尹磊曾任中信证券执行总经理、中信金通证券计划财务部总经理、财务总监、副总经理尹洪伟曾任中信证券部管理部执行总经理，都是能力出众的中信老将。加威派加盟后，打造了一支具有丰富行业经验、卓越管理能力、事前战略思维能力的豪华管理队伍，掌握了市长/市场趋势，为长期健康发展奠定了良好基础。

4、员工持股计划提高员工忠诚度，建立长期人才激励机制。

国联证券股东大会于2022年6月审议通过了2022年职工持股计划，职工持股计划规模不超过7200万人，存续时间为5年，锁定时间为12个月。节目参加者包括公司同行、VP以上职级人员和其他核心干部。其中，公司东监高的收购比率在总份额的20%以上，其他参与职员人数不超过350人，加入率不超过总计划份额的80%。员工持股计划的引入有助于吸引和留住核心业务和管理人才，有助于提高公司治理水平，促进公司长期可持续的健康发展，促进公司、股东和员工三方利益的最大化。

2，零售中介转换部管理，机构业务重点衍生品，投资业务升级产业关联。

1、2019年管理层更迭，公司规模和利润水平有了很大改善，收入结构不断优化。

2018年证券行业经济不景气，公司营业收入只有9.9亿韩元，归母净利润只有0.5亿韩元。2019年中信界管理层进驻后，收益和利润每季度都有所改善。2021年公司实现营业收入29.67亿韩元，同比增长58.11%，18-21年CAGR增长44%。龟毛净利润8。

89 亿元，同比增长 51.16%，18-21 年 CAGR 高达 159%。22 年一季度，在市场震荡下跌景气度弱化的情况下，公司实 现营业收入 6.36 亿，同比增长 35.15%，归母净利润 1.89 亿，同比增长 20.05%，业绩领跑同业。截至 2021 年末， 公司资产总额 659.39 亿元，行业排名 35 名，归属于母公司股东的权益 163.81 亿元，行业排名 39 名，杠杆倍数 3.48 倍，全年 ROE 7.27%，受资本金扩张拖累略低于行业。22 年一季度 ROE1.14%，同比下降 0.33pct，截至一季度末 总资产 723.72 亿，较年末增长 9.76%，归属于母公司股东的权益 166.14 亿，较年末增长 1.42%。公司自管理层更 迭以来，经营情况高速发展，显著快于行业水平，充分彰显机制、人才、管理、战略的核心价值。

近 2 年公司资金业务收入占比逐渐提升，经纪业务收入逐渐下降，摆脱逐步业务通道化特征。21 年投资业务占主营 业务收入比例 47%，收入贡献最高，且为历史最高占比。经纪业务收入占比 24%，投行业务收入占比 17%，信用业 务收入占比 7%，资管业务收入占比 5%。22 年一季度投资业务收入占比 34%，受景气度下滑投资收益降低导致，投 行业务收入占比 26%，经纪业务收入占比 24%，信用业务收入占比 11%，资管业务收入占比 6%。

2、财富管理业务：由零售经纪向财富管理转型。

经纪业务收入持续增长,财富管理转型初见成效。2021 年公司经纪及财富管理业务实现收入 6.09 亿元，同比增长 15.8%。2021 年国联证券股基成交总额达 2.72 万亿元，同比增长 28%；经纪业务净收入 6.1 亿元，同比增长 15.8%。 代销金融产品收入快速增长。2021 年实现代销金融产品净收入 0.68 亿元，同比增长 132.5%，远高于行业 54.0%的 增速，代销金融产品业务收入占经纪业务收入比重 11.2%，同比提升 5.7pct。22 年一季度公司实现经纪业务收入 1.38 亿，同比增长 7.8%。

传统经纪业务占比较高，财富管理转型进行时，收入结构逐步优化。21 年公司代理买卖证券业务收入 4.94 亿，占证 券经纪业务收入的 81.1%；交易席位租赁收入 0.47 亿，占证券经纪业务收入 7.7%，在 42 家上市券商中排名第 33； 代销金融产品收入 0.68 亿，占证券经纪业务收入的 11.2%，在 42 家上市券商中排名第 20；基金投顾业务还处于探 索阶段，投资咨询服务净收入 0.89 亿。从收入结构看，公司财富管理虽然布局领先，但与财富管理相关的代销、席 位租赁、投资咨询收入规模和占比仍存在较大提升空间。此外，公司场外衍生品业务服务能力较强，能有效满足私募 客户对冲和杠杆需求，有望成为服务私募客户的抓手，预计未来私募经纪业务将迎来较快发展。

渠道端 B-B-C 模式拓客。渠道方面，券商的客户触达能力是传统弱项，线上流量弱于互联网，线下流量弱于银行， 许多财富管理客户由股民转化而来。国联积极与财富管理需求较强的中小商业银行、缺少投顾牌照的互联网渠道建立 战略合作关系，吸纳拥有客户资源的财经大 V。国联证券已与 24 家银行、第三方机构签约合作，实现业务正式上线 11 家，包括宁波银行、杭州银行、嘉兴银行、京东等，规模发展迅速。同时公司借助互联网理财整改和投顾业务规 范监管契机整合财经大 V，吸纳入职国联证券帮助引流客户。预期当前来自 B 端的间接客户数量超过公司直接客户数 量，B-B-C 模式带来的间接客户占主流。

管理层眼光独到，选择基金投顾赛道作为突破口。公司基金投顾包袱小，面对行业痛点针对性打法造就优秀经营成果。 基金投顾还在探索阶段，如何做好没有标准答案，公司无关大小重回同一起跑线，给了中小券商在财富管理赛道赶超 的机会。目前行业在服务转型和人才储备上存困难，行业痛点即商业模式的起点，在解决痛点方面国联交出一份不错 的答卷。

服务方面，很多券商的考核机制还是通道交易类和理财服务类并行的混合考核模式，无法引发员工深度关注客户需求 及满意度情况，难以实现真正“以客户为中心”的买方投顾转型。国联证券包袱小，19 年以来国联不考核佣金市占 率，以财富管理业务创收为重点。公司希望打造“千人千面”的个性化服务，策略方面，公司根据客户差异化服务场 景定制策略，基于渠道方对客户的了解共同参与开发策略，力求服务不同场景不同类型的客户。公司认为买方投顾模 式关键需要建立客户信任，目前头部券商也没有实现这一目标。公司在无锡本地深耕多年获得一定优势，但全国范围 的拓展仍在探索。 团队方面，行业整体财富管理专业化人才储备不足。国联证券战略是用体系帮助个人。国联人员招聘质量距离头部券 商仍有差距，公司整合资管部门等其他业务线支持财富管理部门人员，形成基金投顾服务体系。而行业普遍依赖分支 机构与投资者建立联系，高素质投顾和投研人员储备不足，国联的战略显著领先行业。截至 21 年末，经纪和财富管 理业务人员 1259 人，预计公司 2-3 年时间财富管理前台人员将扩充到 2000 人以上。（报告来源：未来智库）

3、投行业务：升级为投行+投资联动模式。

随着前中信系管理层入驻，公司积极扩充投行业务团队，高效联动项目资源并挖掘区域资源优势，业绩高增。公司通 过全资子公司华英证券从事投资银行业务。随着前中信系管理层入驻，国联证券投行部门引入多个优质投行团队，投 行部门人数从 19 年末 276 人增长至 21 年末的 432 人，2 年增长 56.5%。和招商（投行约 1000 人）、国信（投行 1001 人）、申万（投行 876 人）等大型券商比，投行部门人数还有一定成长空间；21 年投行业务实现收入 5.09 亿， 同比增长 85.1%。21 年华英证券完成股权承销保荐项目 9 单，其中 IPO 项目 2 单，再融资项目 7 单，股权承销金额 人民币 134.61 亿元，同比增长 300.15%。债券承销规模 431.4 亿元，同比增长 49.7%。22 年一季度投行业务收入 1.63 亿，同比增长 91.76%。股权业务发展后劲十足，截至 6 月 14 日，华英证券 IPO 项目储备 9 家，取得批文待发 行 1 单，在审项目 2 单，申报辅导项目 6 单。

虽然投行业务收入增速较快，但国联投行业务尚未进入业绩释放期，考虑到投行业务的项目周期，从人员扩张到业绩 上兑现还需一段时间孵化。21 年国联证券投行部门人均创收 118 万，低于人员规模相似的浙商证券人均创收 256 万， 银河证券人均创收 141 万和东吴证券人均创收 200 万。公司计划加强考核与筛选，持续优化投行部门人均产能，预 期未来投行部门人均产出有翻倍预期，接近行业投行业务 10 名左右券商人均产出水平。

投行业务区域特色鲜明，通过“投行+投资”模式，推进投行业务转型升级。公司战略上从通道型投行向产业型投行 转型，用产业思维推动企业资本运作，加强投行与投资联动。此外，无锡政府重视直接融资对本地企业发展的支持和 带动，作为无锡本地唯一券商，公司获得政府较多支持，公司投行和直投项目聚焦生物医药、绿色光电、智能制造、 半导体、新材料等本地重点产业，抢抓全面注册制改革机遇，打造精品特色投行。21 年 1 月，子公司国联通宝出资 8500 万与无锡乡村发展振兴投资基金共同设立“江苏老字号产业投资基金”并担任管理人，基金总规模 10 亿；12 月国联通宝成为扬州经开新兴产业发展基金管理人，基金总规模 10 亿元。2021 年国联通宝实现营收 6055 万元同比 增长 1840.7%，净利润 2101 万元，上年同期为-232 万元。预期未来 3 年，直接投资项目将进入利润收获期。21 年 公司科创板跟投实现收益 2343 万，上年同期为 0，科创板跟投和私募股权投资均取得了较大突破。

4、证券投资业务：股票敞口低波动小、固收配比大收益稳定、衍生品交易活跃。

证券投资收入逆势增长，业务范围包括权益类投资、固收类投资、股权衍生品业务。2021 年，投资业务收入高增， 实现收入 13.94 亿，同比增长 105.6%；营收占比 47%，为收入贡献最大的业务；2022 年一季度，在市场震荡下跌， 同业券商投资业务收入普遍大幅下降甚至亏损的环境下，公司依然实现 2.13 亿投资收入，同比+25.7%，在 42 家上 市券商中排名第 7，出众的投资能力有助于推动公司业绩的稳定增长。 权益类投资控制风险敞口，以价值投资为主，总体稳定。公司在权益类投资方面坚持投资具有中长期上升空间和价值 的标的，在投资规模上进行总量控制，占公司总资产比例相对较小，确保方向性投资在熊市中降低对业绩的负面影响。 公司权益类投资相对平稳，保持较低的回撤，助力公司业绩的持续提升。

股权衍生品为重点布局领域，未来将申请一级交易商牌照增厚收益。目前，公司场外衍生品业务包括策略性交易、场 外期权、收益互换三大类，通过持续提升交易服务和产品设计能力，公司已基本实现对市场主流业务品种和交易结构 的全覆盖。在市场参与方面，除了现有 8 家一级交易商之外，公司是资本市场上最活跃、最积极的衍生品交易者，2021 年累计签约场外期权和收益互换名义本金同比增长 241%，场外期权业务收入 2.8 亿，排名行业第 10 名。

5、信用业务：业务收入占比收缩，两融市占率上市，股质部分风险化解。

融资融券业务市占率稳步提升，未来将大力拓展融券业务。公司定增募资的用途之一是发展融资融券业务。2021 年， 公司融资融券业务规模提升至 104.07 亿元，同比增长 19.23%；实现息费收入人民币 6.13 亿元，同比增长 41.24%， 市占率由 2019 年的 0.4%上升至 2021 年末的 0.57%。22 年一季度信用业务收入 0.72 亿元，同比增长 30.91%。未 来公司将以融券为发展重点，一方面通过着力开发企业机构和战略配售方面增加券源，另一方面通过加强与公募基金 合作拓展融券券源。 股票质押业务规模持续下降，整体以防风险为主。因市场股票质押项目风险频发，行业及监管均持续推进股票质押业 务的风险防范化解，整体业务规模呈持续缩减趋势。2021 年，公司买入返售金融资产信用减值损失为-8329 万，较 2020 年有所转回，存量业务风险得到化解。

6、资管业务：发挥链接器作用，协同财富管理。

2021 年，资管业务收入 1.41 亿元，同比增长 95.8%；公司资产管理 AUM 达到 1024 亿元，同比增长 169.28%。其 中集合资产管理规模为 130 亿元，同比增长 80.7%；单一资产管理规模为 523 亿元，同比增长 78.7%，资产证券化 业务增速较快，规模为 371 亿元，同比增长 2263%。22 年一季度公司资管业务收入 0.35 亿，同比增长 75%。

以资产配置为特色，实现资管业务和财富管理协同效应。国联证券资产管理业务聚焦 FOF 和固收+两大领域。其中 FOF 围绕公司大方向 50 体系，重点打造资产配置能力，搭建集公募、私募一体的多策略产品池，提供长期稳健的产 品配置服务，推动灵活资产配置加“大方向”产品配置双轮驱动。固收+的体系偏重国联证券的债券投资能力，力求 打造旗舰产品，为财富管理代销树立自主研发资管产品的品牌。此外公司重视基金管理能力，积极申请公募基金牌照。 22 年 6 月国联证券股东大会审议通过了公司设立资管子公司的议案，公司拟出资不超过 10 亿设立全资资管子公司并 申请公募基金业务资格。

三、盈利预测

核心假设

根据证券市场景气度、行业发展趋势和公司战略规划，我们对国联证券 2022-2024 年业绩进行预测，分别作出以下 主要假设并展望转型预期。

财富管理业务

考虑当前市场交投活跃度和未来市场景气度，假设 2022-2024 年市场股票基金日均交易量（单边）分别为 9030 亿元、 10384 亿元和11422 亿元。公司财富管理部门人员仍处于快速增加状态，21 年经纪及财富管理业务部门员工数量 1259， 同比增长 17.9%，预计财富管理客户数量将随着人力扩张而增长，同时将带动市占率提升。2021 年市占率为 0.49%， 假设公司 2022-2024 年股基交易量市场份额增速分别为 20%，6%，4%，市占率分别为 0.59%，0.63%，0.65%。测 算公司 2021 年佣金率为 0.018%，假设未来将保持现有佣金水平，公司 2022-2024 年佣金率为 0.018%、0.018%和 0.018%。

假设财富管理人员增长、多部门协同赋能，战略拓客下财富管理转型顺利，获得更多中小机构客户和高净值客户资源， 代销金融产品规模 22-24 年分别增长 50%、70%、60%（基数较低）。公司逐步发力研究所建设，假设 22-24 年交 易席位租赁收入分别增长 50%、25%、20%（低基数叠加人员快速增长、随 A 股机构化进程演绎）；假设基金投顾 发展顺利，投资咨询服务收入增速分别为 60%、40%、30%。 转型预期：泛财富管理转型取得成果，机构经纪业务、基金投顾收入增加，收入结构接更多元均衡。预计 24 年代销 金融产品占证券经纪业务收入的 32%，形成财富管理特色，超过东方、浙商证券 21 年占比结构；交易席位租赁收入 占证券经纪业务收入的 9%，略超国信 21 年交易席位租赁收入占比。此外，预计基金投顾前台人员数量 2000 人，人 均基金投顾签约资产 200 万，投资咨询业务总收入 2.6 亿，基金投顾收入初见规模。

投资银行业务

公司投行业务区域特色较为鲜明，我们认为随着全面注册制改革落地和稳经济背景下债务融资的放松，未来投行业务 规模将保持上升趋势。我们测算公司 21 年 IPO 市占率为 0.13%，再融资规模市占率 1%，债承增速 50%。假设公司 投行部门持续扩张，引入头部券商投行团队，并且前两年新进团队业绩开始兑现，2022-2024 年公司 IPO 市占率分 别为 0.25%（重回 20 年水平）、0.33%和 0.42%，再融资市占率分别为 1.4%、1.8%和 2.4%。债券业务规模增速分 别为 40%、30%和 20%。

投行业务结构：当前公司投行部门人员新补充，业绩未充分释放。国联证券 21 年投行部门人均创收 118 万，远低于 同业，参考同为江苏本地券商的东吴证券，投行部门人均创收 200 万约为正常水平。预期 22 年投行部门 450 人，产 出开始迈上正轨，实现业务收入约 6.5 亿元；24 年投行部门约 500 人，人均产出约为大型券商水平 220 万，实现投 行业务收入 11 亿。当前公司直接投资规模较小，21 年参与“江苏老字号产业投资基金”和扬州产业基金，预期直接 投资规模逐渐增加，且未来 3 年之前项目进入利润释放期。 转型预期：投资银行通过人员引进实现规模扩张，并实践“投行+投资”转型升级。公司构想投行+投资实现投行资 本化，服务企业客户，服务产业链，另一方面投行为投资提供产品，公司通过衍生品业务服务企业客户，投行业务转 型成连接器。

投资业务：

投资业务：公司自营以债券投资为主，权益投资以场外衍生品为主，兼顾收益和风险平衡。考虑到 21 年公司定增 51 亿且主要用于衍生品、固收和资本中介业务，配合 3 倍杠杆倍数，预期自营投资资产规模有较大幅度增加。假设 2022-2024 年债券类投资规模增速分别为 30%、20%、16%，权益类增速分别为 15%、20%、13%，基金类增速分 别为 20%、15%、12%。假设 22 年投资收益率为 4.5%，显著好于行业水平。 投资业务结构：公司当前投资业务理念较为领先，以场外衍生品业务和卖方固收业务为特色，业绩较为稳健。衍生品 为机构客户提供服务，为零售客户提供产品，并开发企业客户衍生品服务创新业务，如定增结合衍生品对冲风险等。

转型预期：向金融市场业务转型，联动机构、企业与零售客户，大力发展去方向化的固收和衍生品业务。开展债券做市以及利率互换，信用保护工具等创新业务，形成稳定 的盈利模式。（报告来源：未来智库）

信用业务

信用业务：两融业务规模与市场风险偏好及交投活跃度密切相关，假设 2022-2024 年融资融券业务市场总规模分别 为 1.53 万亿、2.04 万亿和 2.26 万亿元。2021 年末公司两融业务市占率为 0.57%，考虑到公司定增提升资本金实力， 市占率有望提升，假设 2022-2024 年两融余额市占率同比提升 30%，20%，10%，两融余额市占率分别为 0.74%、 0.89%和 0.97%。 信用业务结构：当前公司融券业务占比较小，公司以公募合作为抓手，建设融券产业链体系，大力拓展融券券源，并 采取动态化股指期货对冲策略，主动增加自营 ETF 的券源供给。 转型预期：信用业务规模扩张，融券业务占比提升。

资产管理业务

假设未来公司增强主动投资能力，资管规模持续扩张。假设 2022-2024 年资产管理总规模增速分别为 36.2%、12.8% 和 27.9%。 资产管理结构：当前公司主动化转型有待加强，21年集合资管规模占比13%，定向资管占比51%，专项资管占比36%。 而中信的集合资管规模占比约为 40%。集合资管业务费率约为 0.3%，远高于其他资管业务，主动管理规模占比提升 有利于增厚利润率。 转型预期：公司坚持 FOF 和固收+策略，主动管理规模占比接近头部券商。22 年 6 月公司股东大会通过出资 10 亿设 立资产管理子公司议案，并计划申请公募基金牌照。预计公司资产管理规模 3 年后达到约 2000 亿。其中，主动管理 的集合资管规模占比 37%，接近中信 21 年该比例。考虑成立资管子公司批复和申请基金牌照周期，保守估计 24 年 公司尚未取得公募基金牌照。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站