资料来源：证券市长/市场周刊
奥维娱乐(002292)。SZ)最近发布的2019年半年度报告显示，继2018年财政大学洗澡后，1 ~ 6月营业总收入为13.6亿韩元，实现利润总额为1.34亿韩元，上市公司股东净利润为1.11亿韩元。
对此，公司方面解释说，在报告所述期间，对玩具业务类别结构进行了战略性调整，原趋势类别比重降低、超级飞侠、婴儿用品、战争扩张等业务同比增加。另一方面，2018年经历了组织结构、人员优化管理效率提高、同期成本降低等过程。
那么，欧比娱乐的财务状况真的从根本上好转了吗？
值得注意的是，欧比娱乐扩张战略造成的资金链紧张、盈利能力下降、高额商誉等三大问题仍然存在。在这些问题没有完全解决之前，公司的财政状况很难从根本上好转。
紧张的资金链
奥维娱乐是一家并购频繁的上市公司，据Wind数据显示，自2009年上市以来，累计并购事件16起，年均1.6起，涉及34.32亿韩元。
与如此频繁的并购相比，奥维娱乐的红利似乎并不大方。截至上半年末，公司累计现金分红为3.96亿韩元，但上市后直接融资为47.78亿韩元，股权融资33.28亿韩元，债券融资14.5亿韩元。
据最近的《日刊》报道，截至2019年上半年末，奥维娱乐的账面净资产仅为41.10亿韩元。也就是说，80.97%的账面净资产为股权融资做出了贡献，而不是企业经营。
奥比娱乐的管理层不仅没有为投资者创造良好的收益，而且激进的扩张也使上市公司陷入了巨大的亏损。
从连续5次定向增发的难度可以很容易看出公司财政状况的恶化。2013-2015年，欧比娱乐发起的第四轮定向增发比较顺利。从礼安日到发行日最长11个月内，累计实现股权融资17.12亿韩元。最近的非公开发表用了近20个月，发行过程进一步打折了30%，预计难度很大。
2016年4月，奥维娱乐首次推出非公开发行方案，根据方案，公司计划募集45亿韩元。2016年12月，公司调整了招聘方案，融资规模调整为29.9亿韩元。2017年4月，公司重新调整了募集方案，将融资规模修改为23.51亿韩元。
先后两次调整，融资规模减少了近50%。更具戏剧性的是，奥维娱乐最终筹集了7亿韩元的资金，对奥维娱乐的市场频繁增加和扩张持“谨慎”态度，而从二级市场公司股价的趋势来看，“谨慎”可以避免精明资金在高山顶站岗的尴尬。
从公司债券融资的角度看，欧比娱乐的资金紧张和财政状况恶化更加明显。
2016年11月，奥维娱乐发行一年期短期融资券的票面利率为3.52%，金额为3亿元，用于补充母公司的运营资金需求。债券将于2017年11月到期。据2017年半年报显示，公司期末账面货币资金为10.52亿韩元，短期贷款为12.97亿韩元，一年内到期的非流动负债为6.85亿韩元，本期经营现金净额仅为1.2亿韩元。
面对即将到期的本金利息偿还压力，奥维娱乐不得不采用“新老”的模式。在公司主体等级不变的情况下，于2017年5月发行1年票面利率达到6%的短期融资券5亿元，用于补充运营资金，偿还银行贷款和公司债券。
不到12个月的两次债券发行，票面利率相差2.48%，目前央行公布的贷款基础利率只有4.30%，可见欧比娱乐资金需求的迫切。
日益恶化的资金状况伴随着公司股东的持续减少，仅在2016年，公司的实际经理人及其一贯行动者就一次性减少了16.32亿韩元。
根据2016年2月5日的减持计划公告，公司实际控制人及其一贯行动人表示，计划将上市公司运营所需的无息贷款额提供上市公司运营所需的无息贷款额。
2016年查询半年报，据《证券市场周刊》记者透露，公司上半年没有相关债权债务往来，当年年报显示，目前相关债权债务往来确实增加了16.32亿元，但目前返还金额也达到了14.29亿元，6个月内减少了14.29亿元。
2019年最新发布的半年报显示，公司期末的资产负债率为33.20%，与之前的财务状况相比似乎有所好转，但资产负债表显示，奥维娱乐期末只有5.43亿韩元，短期贷款只有13.32亿韩元。另一方面，根据Wind数据，公司实际经理人蔡东清没有扣押股权担保量4.15亿股，占持有公司股份数量的71.64%。
如上所述，欧比娱乐资金链的紧张程度一般。对此，奥比娱乐方面表示，公司目前资金情况良好，没有偿还债务的压力。
买来的业绩
纵观欧比娱乐的并购史，可以概括为“业绩不足，可以概括为并购”。
公司的大规模并购于2013年由信息港管理有限公司(“信息港”)、关东原创动力文化传播有限公司(“原创动力”)拉开序幕。奥飞娱乐支付了5.4亿韩元现金，形成了4.61亿韩元的商誉，获得了两家公司100%的股份和《喜羊羊与太狼》等一系列IP，两项收购于2013年实现。
2013年，奥维娱乐实现营业收入15.53亿韩元，同比增长20.28%，与2012年22.18%的增长率基本持平。营业收入部门中，动画电影类、玩具类、幼儿用品类、电视媒体类收入同比分别占38.29%、17.21%、23.38%和28.59%。
2013年末，欧比娱乐支付交易对手
6.92亿元（其中以现金支付4.43亿元，剩余2.49亿元以发行股份的方式支付）获得上海方寸信息科技有限公司（下称“方寸科技”）、北京爱乐游信息技术有限公司（下称“爱乐游”）100%股权，形成商誉6.30亿元，方寸科技和爱乐游于2014年实现并表，致使上市公司当期实现营业收入24.30亿元，同比增长56.45%；净利润4.13亿元，同比增长76.75%，创造有史以来的最大增速。细分项中，动漫影视类、玩具类、电视媒体类、婴童用品类当年的营业收入增速分别为69.93%、45.86%、31.65%、-18.58%。其中，游戏类最为亮眼，当年为公司贡献收入3.08亿元，净利润1.89亿元，占总净利润的45.76%。从收购的标的来看，奥飞娱乐上市4年间囊括了动漫IP、影视制作、发行播映、游戏开发等动漫产业链中的主要环节，基本形成了一套完整的产业结构。
一系列的并购看似产生了规模效应，奥飞娱乐的营收规模迅速增长，而在其增长的背后却暗含危机，由并购所带来的边际效用正在逐渐递减，2014年，营业收入的增速虽然达到了前所未有的56.45%，但与之相对应的销售费用、管理费用却分别同比增长了84.20%与83.22%。
2015年，奥飞娱乐虽有重大的并购行为，但当年没有实现并表，没有增量并表的提振，过度扩张的后果迅速显现。当年年报显示，上市公司2015年实现收入25.90亿元，同比仅增长6.56%，净利润4.80亿元，同比增长16.52%。细分项中，占公司主营业务比重高达62.41%的玩具销售类业务营业收入增速只有2.32%。与之相比，相关费用的增速依然远高于营收的增速，当期上市公司销售费用、管理费用同比增长17.43%与30.41%。
更值得注意的是，奥飞娱乐2015年应收账款从年初的3.43亿元增长至年末的7.33亿元，增长幅度达113.74%。
上市公司扩张所带来规模效应的转变与边际效用递减并没有引起管理层的重视，同时公司管理层在2015年年报中提出构建“中国迪士尼”的目标，并进一步开展并购业务，由此产生了公司有史以来最大规模的并购。2016年年初，公司支付9.04亿元（其中，3.28亿元以发行股份方式支付，5.76亿元以现金方式支付）获得北京四月星空网络技术有限公司（下称“四月星空”）100%的股权，形成8.28亿元商誉。同期，奥飞娱乐支付9400万美元现金，收购美国公司Baby Trend Inc.（下称“BT”）100%的股权，形成商誉4.92亿元。四月星空和BT的并表使得公司的营业收入重回两位数的增长，2016年，公司实现营业收入33.60亿元，同比增长29.80%，但当年的净利润仅4.77亿元，同比下降0.73%，首次出现了增收不增利的情况。
失去了并购的加持，2017年，奥飞娱乐的营业收入增速回到了个位数，当期实现营业收入36.42亿元，同比增长8.39%；净利润6855万元，同比下降85.63%。更为残酷的是，奥飞娱乐2018年出现了营业收入负增长，当年营业收入为28.40亿元，同比下降22.04%；净利润-16.92亿元，同比下降2567.67%。
从ROE的角度，也可以清楚地看出盲目的并购对于公司盈利能力的影响，奥飞娱乐的ROE自上市初期的8.52%一路缓慢爬升，于2014年达到峰值16.86%，迪士尼当年的ROE则为16.68%。从ROE的角度看，2014年，奥飞娱乐的盈利能力似乎已经强于它的目标——迪士尼。
与其不同的是，随后的4年中，迪士尼ROE进一步稳定提升，由16.68%增长至2018年的25.83%，反观奥飞娱乐，则急转直下，甚至于2018年一度达到-41.59%，两者之反差不可谓不强。
2019年半年报显示，奥飞娱乐当期实现营业收入13.60亿元，净利润1.11亿元，ROE恢复到2.75%，继2018年巨亏之后报出盈利。但通过研究最新一期半年报数据，《证券市场周刊》记者发现，其盈利的持续性存疑。
2019年上半年，奥飞娱乐的营业收入与2018年上半年的营业收入基本持平，分别为13.60亿元、13.95亿元，公司2019年上半年的销售费用、研发费用理应与上年同期基本相同，实际上却分别同比下降22.90%、38.28%，合计减少1.19亿元，而当期净利润则仅有1.12亿元。
从营业收入结构的角度看，2019年半年报显示，奥飞娱乐电视媒体类、游戏类、信息服务类业务占营业收入比例分别为3.31%、3.03%、1.25%，相比上年同期的增幅分别为0.42个百分点、0.46个百分点、-0.37个百分点，基本上变化不大；而占比较高的玩具销售类、婴童用品、动漫影视类2019年上半年的占比则分别为45.08%、31.79%、14.72%，相比上年同期分别变化-4.73个百分点、6.05个百分点、-2.37个百分点。从绝对数量的角度来看，2019年上半年，奥飞娱乐玩具销售类的营业收入相比上年同期减少8184万元，婴童用品收入相比上年增加了7318万元。
无论从比例还是绝对值的角度，两份半年报所显示的公司营收结构都没有发生重大的变化，因此1.19亿元的销售费用与研发费用减少额就显得十分突兀。通过进一步查询当期半年报所公布的销售费用与研发费用构成，《证券市场周刊》记者发现，相比上年同期，2019年上半年，奥飞娱乐的广告推广费减少1750万元，职工薪酬费减少4301万元，产品设计费减少2358万元，运输商检仓储费减少1178万元，四大项费用合计减少8633万元，占总费用减少部分的72.55%。
营业收入基本持平、收入结构未发生重大变化，职工薪酬、研发费用、广告费等费用却大幅缩减，奥飞娱乐存在控费增收、进行盈余管理之嫌，更何况依靠压缩费用产生的业绩也难以持续。
对此，奥飞娱乐相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，2019年上半年，公司的潮流产品收入占比同比上年有较大下降，针对相关的市场推广费用、人员投入、研发投入等均有较大下降；基于公司战略和经营思路调整，公司的产品结构和相关费用实质上已经发生较大变化，与上年同期不具有完全可比性。
减值尚未结束？
2018年，奥飞娱乐业绩骤降，前期连续并购所积压的问题全面爆发，当期合计发生各类资产减值14.95亿元，其中存货跌价损失1.23亿元，坏账损失2.06亿元，商誉减值9.44亿元，占总减值的85.15%。
奥飞娱乐2018年应收账款类的减值主要源于海外扩张的失利，令人诧异的是，2017年公司确认海外影视投资项目《刺客信条》8605万元收入，转年间就对该部分应收款全额计提坏账准备，确认收入时，合拍方未能提供海外结算清单，公司基于“谨慎”原则对海外非院线部分的收入、宣发费用作了详细分析及评估费用并确认收入，而2018年与Regency进行《刺客信条》的对账结算，对方回复结算显示海外净收益为亏损1619万美元，即公司收益分成为零，虽不认同对方费用支出，但出于“谨慎”原则，本次全额计提坏账准备8605万元。
前后反差如此之大，不得不对奥飞娱乐的“谨慎”收入确认方式表示怀疑。
除了海外影视项目的变脸，奥飞娱乐前期“大跃进”带来的商誉减值更令人瞠目结舌。
2014年，曾为公司贡献收入3.08亿元、净利润1.89亿元（占总净利润45.76%）的功臣——方寸科技与爱乐游由于游戏版号暂停审核，业绩于2018年迅速变脸，两者合计净利润不足3000万元，导致方寸科技计提商誉减值准备2.80亿元，占其商誉原值的100%；爱乐游计提商誉减值准备2.07亿元，占其商誉原值的59.07%。
而四月星空的减值原因也与上述情况颇为相似，奥飞娱乐于2018年对其计提商誉减值准备3.80亿元，占其商誉原值的45.87%。
巨额减值之后的2019年半年报扭亏为盈，似乎表明奥飞娱乐“洗澡”已经结束，实际上真如此吗？
2019年半年报显示，奥飞娱乐的账面大额商誉有以下三项：资讯港商誉5.05亿元、BT商誉4.92亿元、四月星空商誉4.48亿元，三者合计占总商誉净值的70.28%。
资讯港5.05亿元的商誉主要源于对“喜羊羊与灰太狼”等IP的收购，该IP已经出现超过10年，在IP层出不穷的时期，俨然是一个老IP。根据奥飞娱乐2019年2月18日的投资者调研纪要，“喜羊羊”IP至今仍是“潜力股”，还拥有大量优质的用户；春节期间，B站出现一条粉丝自发剪辑的“喜羊羊”IP精华回顾视频，至今已有300多万播放量，在动画频道视频排名前列，数据证明老IP的大量用户基础都还在，黏性较强。
但是，《证券市场周刊》记者通过查询关键词“喜羊羊与灰太狼”百度搜索指数，却发现一组与其完全相悖的数据。百度显示，自2011年以来，“喜羊羊与灰太狼”关键词搜索指数持续下降，截至目前的日搜索指数已经从2011年的峰值7.26万下降至0.56万，下降幅度达92.29%。
IP变现的基础在于粉丝量和市场热度，而“喜羊羊与灰太狼”的搜索热度下降幅度如此之大，是否意味着资讯港5.05亿元的商誉在未来存在计提减值的风险？
从历来的投资者调研纪要中不难看出，奥飞娱乐始终强调BT是成功的收购案例，该品牌在国内的拓展目前主要通过电商平台的运营，后台的制造工厂金旺以及美国的销售公司已经完全融入奥飞自有的业务管理体系，过去每年均有大几千万元的利润贡献。
而实际上，根据收购BT时的业绩承诺，2016年、2017年和2018年三个会计年度，BT扣除非经常性损益的税前利润且经营性现金净流量应分别不低于810万美元、900万美元和990万美元。虽然2016年与2017年度BT均完成了业绩承诺，但2018年实际运营情况与承诺相差甚远。2018年度，BT实现扣除非经常性损益的税前利润总额387万美元，2018年度经营现金净流量24.3万美元，分别完成了承诺的39.09%与2.45%。更为离奇的是，面对如此情形，奥飞娱乐于2018年竟然没有对BT公司计提商誉减值准备。
另外，根据2019年半年报，BT实现净利润2440万元，按照当下汇率与收购评估时的汇率，折合成美元分别为344万美元、376万美元。虽然有所好转，但也不及3年对赌期中任何一期的一半，很难断言BT的经营状况未发生实质性改变。
对此，上述负责人表示，截至2019年上半年末，BT经营情况良好，未来盈利能力良好，无需计提减值准备。
如果资讯港与BT的商誉问题算是正常的话，那么，四月星空的商誉问题就超出了一般投资者的理解范畴。
首先是原创漫画平台过山车般的漫画连载量。根据2017年、2018年年报与2019年半年报，四月星空旗下主要IP来源“有妖气原创漫画工厂”原创漫画平台针对漫画的连载量表述分别为“连载漫画作品超过4.70万部”、“连载漫画作品超3万部”、“连载漫画作品超4.30万部”，近3期的漫画连载量宛如过山车一般，而《证券市场周刊》记者通过有妖气官网上逐页计数，一一统计漫画连载数量发现，截至2019年9月15日，包含完结与未完结，有妖气一共连载漫画数量3.44万部，依然与半年报中的数字有些差距。
考虑到文化和旅游部对网络文化的监管，2018年8月2日，在文化和旅游部官网上发布的《文化和旅游部加强网络文化市场监管集中执法检查27家网站》显示，截至当时，全国累计下线涉嫌违规动漫视频977条、漫画167部，下架的数量也难以解释有妖气漫画统计量的差异。
若实际中连载漫画数量的减少是受文化和旅游部加强网络文化市场监管的影响而下架，那么是否意味着作为母体的四月星空应进一步计提商誉减值准备呢？
根据2016年1月6日发布的关于四月星空的估值报告，2019年至2022年，四月星空的营业收入预测值分别为2.20亿元、2.42亿元、2.54亿元、2.67亿元，相比如此高的预期，四月星空的版权运营主体天津仙山文化传播有限公司（下称“天津仙山”）于2019年上半年仅实现营业收入1569万元，不及预测数值的零头，面对如此巨额的差异，很难相信四月星空在下半年会发生实质性的好转并实现当初的预测收入，从而不出现商誉计提减值行为。
对此，奥飞娱乐方面表示，目前，四月星空及天津仙山的收入进度与最新会计年度的资产评估报告书中的业绩预测收入无差异，也不会导致四月星空进一步计提减值准备。
针对上述三大问题，奥飞娱乐选择继续大减值轻装上阵还是逐步转型，投资者都拭目以待。