(报告作者/作者：兴业证券、孟杰)

1.中国中铁：世界领先的基建中央企业、超大型综合建设集团。

1.1、主要公司分析

中国中铁股份有限公司是集勘察设计、施工安装、工业制造、房地产开发、资源矿山、金融投资及其他业务为一体的超大型企业集团，总部位于中国北京。作为世界上最大的建筑工程承包商之一，该公司在最近5年的“ENR全球250强承包商”排名中名列前二。同时，连续15年进入世界企业500强，2021年位居《财富》世界500强第35位，中国企业500强第12位。

近三年来，公司收入和净利润持续增长，2020年实现营业收入9747.49亿韩元，同比增长14.56%。归母净利润为251.88亿韩元，同比增长6.38%。2021Q1~3营业收入7702.18亿韩元，同比增长11.83%。归母净利润为206.47亿韩元，同比增长13.07%。

1.2，历史沿革和股权结构

中国的中铁历史源远流长。1950年，公司原为中国铁道部工程总局和设计总局，改为铁道部基本建设总局。1989年，经国务院批准，撤销基本建设总局，组建中国铁路总公司。2000年，公司与铁道部勾结，总体移交给中央企业工委管理。2003年被国务院国资委收购。2007年9月，中国铁路公司(China Railway Engineering Corporation)单独成立了中国中铁股份有限公司，并于2007年12月分别在上海证券交易所和香港联合交易所上市。2017年12月，全民所有制企业改制为国有独资公司，更名为中国铁路工程集团有限公司。

中国中铁的大股东是中国铁路工程集团有限公司，持股比例为47.21%，实际控制者为国务院国资委。考虑到中国铁路由A H股份公司建设，香港中央结算(代理人)有限公司代表香港投资者持有的股份比例为16.32%。公司下属子公司方面主要可以分为基础设施、海外工程、勘察设计、设备制造、房地产开发、投资等几大类。

2、基础设施维护中低速增长的新常态，强者的强趋势突出

2.1。短期内，“稳定增长”政策将继续落地，推进基础设施投资的阶段性加速。

基础设施政策预计将在2022年经济“稳步增长”中发力的预期将持续加强，后续政策将继续奏效。

2021年12月中央经济工作会议指出，我国经济目前面临“需求收缩、供应冲击、预期减弱”的三重压力，对基础设施领域提出了更加积极、更加顽固、更加明确的工作安排，实行减税、适度超前的基础设施投资。完成国企改革的三年行动任务，调动地方改革的积极性，鼓励各地根据当地条件自愿进行改革，推进“一带一路(中国正在推进的新丝绸之路战略)”的高质量发展。基础建设投资有可能提前部署。

据悉，在2021年12月财政部提前公布的2022年新增特别负债限额1.46万亿韩元中，2022年的特别债券侧重于9大方向。一是交通基础设施，二是能源，三是农林水利，四是生态环境，五是社会事业，六是市中心冷链等物流基础设施，七是市政和产业园区基础设施，八是专房在基础建设投资资金面上形成了一定的增长，带动了基础产业发展。

国家发展改革委解释了最近中央经济工作会议提出的“政策发力适度名列前茅”，主要表现为“上位强化基础设施”、“上位发放项目”、“上位分配项目”，在2022年经济“稳定增长”中，市场对基础设施投资的预期不断加强。

我国基建长期以来一直被用作逆周期调节工具，是托迪经济的重要工具之一，随着当前经济下行的预期，政府对基础项目的需求增加。

2021年1 ~ 11月，23个省累计中标的项目金额为5.41万亿韩元，同比下降6.15%。进入下半年后，全国月度中标额明显回升。2021年7月、8月、9月、10月和11月同比分别为-13.2%、-11.9%、12.1%、10.3%和21.8%

从投资项目审批来看，1-11月国家发展改革委批准固定资产投资项目84个，总投资7570亿韩元，单个11月来看，总批准固定资产投资项目14个，总投资2615亿韩元，进入年末后，批准项目数量和金额明显增加。

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财政部提前下达 2022 年新增专项债限额 1.46 万亿元，基建为专项债重点投向之 一，有望推动基建投资阶段性加速。2021 年 12 月 16 日，国新办举行例行政策吹 风会中表示，近期财政部已向各地提前下达了 2022 年新增专项债务限额 1.46 万 亿元，并明确了 2022 年专项债将重点支持以交通基础设施为首的九大方向。我们 认为，这一安排跟进了 2021 年中央经济会议对“政策发力适度靠前”以及“适度 超前开展基础建设投资”的要求, 基建为专项债重点投向之一，专项债或为明年 基建投资带来一定增量。

国家预算内资金，稳增长压力下，中央投资有望放量，为经济托底。通过回顾 2019 年发现，在 2018、2019 年国内经济明显承压的时候，以中央作为主体的基建项目 申报会出现明显增速以起到为经济托底的作用。从政策来看，2019 年 4 月政治局 会议中明确提到，“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时适度实施宏 观政策逆周期调节，主要宏观经济指标保持在合理区间”，并于 12 月再提加强基 础设施建设，基建逆周期调控基调明确。从数据来看，以中央为主体的基建项目申报金额在 2019 年 4 月开始出现明显增量，4-9 月申报金额同比增速为 7210.5%、 172.0%、2017.2%、490.5%、23.1%和 146.5%。我们认为，当前时点与 2019 年情 况较为一致，2022 年经济承压预期，宏观政策以积极宽松为主，中央经济会议提 示“适度超前开展基础建设投资”，中央基建申报有望重现 2019 年高增速态势， 中央投资或出现明显放量。

2.2、中长期来看，基建投资进入新常态

中国的城市化率与日本差距较大，还有较大的提升空间。2017 年日本城市化率高 达 91.6%。城市化是推动基础设施发展的最重要的因素之一，2017 年日本的城市 化率为 91.6%，居于较高水平；而 2017 年中国的城市化率仅为 58%，大致相当于 日本 1955 年的水平（58.4%），中国的城市化率还有较大的提升空间。从人均来看， 日本每万人拥有公路 94.34 公里、铁路 2.17 公里，而我国分别为 34.34 公里、0.91 公里，分别为日本的 36%和 42%；从密度来看，日本每万平方公里的土地上有公 里 3.2 万公里、铁路 735 公里，而我国分别为 0.5 万公里、132 公里。随着中国城 市化进程的不断加深，预计未来我国基础设施投资增速仍会继续增长，基础设施 业务仍有广阔发展空间。

我们根据 1960 年以来日本基建投资增速情况，可以分为 4 个阶段：

1) 高速增长时期（1960-1973）：受益于经济高增长的带动和日本财政政策侧重 公共工程开支的刺激，基建投资的复合增速达 19.3%；并且在此期间，日本 城市化推进较快，从 63.3%提升至 74.2%。

2) 中低速增长期（1974-1992）：1973&1978 年两次石油危机影响使得包括日本 在内的工业化国家经济增长明显放缓，基建投资也下台阶式放缓、复合增速 为 6.5%；在此期间，日本城市化率基本保持稳定，1992 年为 77.6%、较 1974 年提升了 2.6%。

3) 下行期（1993-2010）：泡沫破灭前期日本进行基建刺激以拉动经济，使得基建投资增速有所回升，之后持续下行，在此期间的复合增速为-3.7%，2010 年的基建投资额仅为 1993 年的 52.6%。

4) 复苏期（2011 至今）：在地震灾后重建、安倍经济学所要求的扩大公共投资、 奥运项目驱动基建投资等一系列因素刺激之后，日本基建投资开始恢复增长， 期间复合增速提升至 3.1%。

对比美国和日本，我国基建投资占 GDP 比例偏高，基建投资增速将低于 GDP 增 速，预计大概在 3%左右。我国基建投资增速长期高于 GDP 增速的一个显著结果 便是基建投资占 GDP 的比例持续提升——占比从 2003 年的 9.97%持续提升，2017 年高达 20.8%，而美国基建投资占 GDP 的比例低于 2%左右、日本基建投资占 GDP 的 4%左右。我国基建投资占 GDP 比例过高，基建投资拉动经济增长的模式造成 了日益庞大的地方政府债务，在中央严控地方政府债务的大背景下，基建投资的 需求弹性将逐渐衰减，预计未来基建投资增速将低于 GDP 增速，预计大概在 3% 左右。（报告来源：未来智库）

2.3、产能失去弹性，市场加速向龙头央企集中

建筑企业的产能主要包括人员、资金、管理三项，过去 10 年建筑行业的快速扩 张事实上就是产能的扩张。回顾建筑行业的发展史，过去 10 年中国正处于人口红 利、M2 持续高增长的宏观环境中，建筑企业的产能具备极强的弹性（资金&人员 产能弹性极强，管理产能的瓶颈还远远未到）。因此，在过去建筑行业的研究中， 基本都是以需求为主的研究框架，甚少提及产能的问题，经常默认建筑企业的产 能是无限的。然而，在经历了 2018 年的“去杠杆”之后，建筑企业的资金产能弹 性开始逐渐消失。中期来看，伴随着人口红利的消失，建筑企业的人员产能弹性也将逐渐消失。伴随着产能弹性的消失，建筑企业的需求端开始向仍然具备产能 弹性的企业加速集中，这是将是未来行业格局变化的核心力量。

资金产能：融资不再“简单”，“去杠杆”加速产能出清

建筑工程项目按照进度支付工程款的结算模式导致建筑企业普遍存在垫资的现 象，从收现比来看，民营企业的收现比明显低于地方国企和央企，这说明民营企 业在项目中的垫资比例更高，现金流更差。

2018 年“去杠杆”，民企收入增速快速收缩，央企收入增速显著上涨。虽然建筑 民企的垫资比例更高，现金流更差，但是 2018 年以前建筑民企的收入扩张速度远 快于建筑央企和地方国企，这说明了在过去资金产能并不是限制企业扩张的主要 因素，或者说资金的产能弹性极大。2018 年资金产能突然失去弹性之后，民企的 收入增速出现快速的收缩，央企及地方国企收入增速快速上涨。

人员产能：建筑劳务人员开始不可逆地减少，劳务人员将向龙头企业集中

伴随着人口红利的逐渐消失，我们认为建筑行业的人员产能弹性也将逐渐消失。 我国人口结构中， 65 岁以上人口占比持续提升，由于中国建筑施工人员以农民 工为主，其老龄化程度更严重；从建筑农民工工资来看，2009 年平均月工资 1625 元，2020 年平均月工资达到 4699 元，CAGR 达到了 10.1％，足以显现人口红利 消失，建筑业劳务工人的供给开始逐渐收紧。

从日本的案例来看，作为早已经进入老龄化的国家，日本目前的建筑从业人员只 有其高峰期的左右 70%，而且老龄化情况极其严重。1997 年之后，日本建筑从业 人数持续下降、人员产能不断减少，2017 年时从业人员仅为高峰时的 60%；而且 建筑行业出现严重的老龄化现象，29 岁以下的建筑从业人员占比从 21.6%下降至 11%，而 55 岁以上人口占比从 24%提升至 34%。

在人员产能减少、人员趋于老龄化的背景下，日本建筑业的人员产能向龙头公司 集中。与中国的情况类似，日本建筑工人普遍和劳务公司签订雇佣合同，而大型 的建筑公司通过和劳务公司签订合同的方式来保证劳动力供给。随着建筑行业劳 动力的减少，日本建筑龙头企业越来越倾向于与劳务公司签订长期合同，既保证 了建筑工人收入的稳定，又保证大建筑公司的稳定的施工能力、降低招工成本。 在这种情况下，当建筑需求有所回暖的时候，掌握了人员产能的龙头建筑企业便 获得了相对于业主的议价能力，其盈利弹性更大。

综上，我们认为，伴随着人口年龄结构的变化，我国的建筑劳务人员将快速减少， 人员产能将成为未来建筑行业的另一个主要约束因素，大量建筑企业将失去扩张 的能力。在未来人员产能不再像往常一样“予取予求”，大量的建筑企业将失去人 员的产能弹性。当需求改善时拥有人员产能的建筑企业才能够迅速扩张、进而占 据更多的市场份额和利润。

行业向有产能弹性的龙头央企集中

2018 年的“去杠杆”加速了产能拐点的来临。从 2018 年之后，在需求弹性逐渐衰 减的背景下，建筑行业的需求在迅速压缩后，进入了平缓增长的阶段，未来基建 投资波动将弱化，需求将处于稳定增长的态势，在此背景下，建筑行业的供给端 变化将是建筑企业最核心的影响因素。未来在资金和产能端能够拥有扩张弹性的 企业将快速获取市场份额，加速市场的集中。

未来，需求的增量将向具备产能弹性的企业快速集中，并带动盈利的持续提升和 现金流的持续改善。包括中国中铁在内的建筑龙头央企具有最为优质的融资渠道、 最为低廉的融资成本，将是行业供给端变化的最大受益者。

3、基建龙头优势明显，业务板块均衡发展

3.1、基建建设业务为主，业务逐渐多元化

基建建设在中国中铁收入中占绝对主导。从营业收入占比来看，2020 年基建建设 收入达 8441 亿元，占总收入比例为 87%，其次是房地产开发（占比 5%）、工程 设备与零部件制造（占比 2%）、勘察设计与咨询服务（占比 2%）。从新签合同额 来看，2020 年新签合同中基建建设新签合同达 21829.2 亿元，占新签合同总额 （26056.6 亿元）的 83.8%。

基建建设内部业务较为均衡。中国中铁的基建建设业务包含铁路建设、公路建设、 （大）市政及其他建设，其中（大）市政建设又可以细分为城市轨道交通建设、 市政（不含城轨、房建）建设、房建建设等。按照最细分业务比例来看，基建建 设中房建占比最高，其次为市政（不含城轨、房建）、公路、铁路和城轨，2020 年新签合同占全部新签合同额的比例分别为 28%、20%、19%、16%和 8%，合计 占比达 91%。

非基建建设业务具有低占比、高毛利特点，多元化业务拓展有利于公司盈利改善。 2020 年中国中铁非基建建设业务中，房地产开发业务的收入最高，为 493.04 亿元， 其次是其他业务、工程设备和零部件制造业务、勘察设计与咨询服务业务，营业 收入分别为 420.73 亿元、230.74 亿元、161.87 亿元；从毛利来看，非基建业务毛 利率显著高于基建业务，毛利最高的是勘察设计业务（31.67%），其次是房地产开 发业务（23.2%）、工程设备业务（19.49%）以及其他主营业务（18.73%）。积极 拓展多元化的非基建建设业务有助于改善公司的盈利水平。

3.2、技术实力雄厚，铁路、公路、市政业务市占率领先

铁路龙头地位稳固，支撑公司发展。国内铁路建设领域，中国中铁和中国铁建形 成稳定的双寡头垄断格局。从建国至今，我国铁路建设市场经历了四个阶段： 计划经济阶段（1949-1984）：通过行政指令将基建任务分配给基建单位； 改革探索阶段（1984-2000）：开始推行招标投标，按照投资包干制度进行； 路内开放阶段（2000-2004）：施工等企业从铁道部剥离，实行公开招投标； 全面放开阶段（2004 至今）：设计、施工、监理全面放开。

尽管我国铁路建设市场已经全面放开，但是由于历史原因，中国中铁和中国铁建 在建设经验、技术实力等因素有绝对优势，而且铁路工程投资规模大，所需的机 器设备及前期投资等形成了民营企业难以进入的门槛，因此我国铁路建设市场基 本形成了中国中铁、中国铁建平分秋色的双寡头竞争格局。中国中铁在铁路建设 方面订单增长近年来领先中国铁建，2016~2020 年铁路订单高于中国铁建分别达 到 689.05 亿元、272.38 亿元、420.40 亿元、499.18 亿元和 661.70 亿元，未来在双 寡头格局中中国中铁有望继续保持小幅领先。

公路建设市场发力，2020 年新签订单位居第一，市占率提升显著。 目前，国内从事路桥工程施工的企业，按照所有制性质和规模划分，主要可分为 以下三类：

路桥央企：包括中国交建、中国铁建、中国中铁、中国建筑、中国电建等在 内，该类企业技术、资金实力雄厚，特大工程建设经验丰富；

地方路桥国企：包括四川路桥、龙建股份、湖南路桥建设集团公司等，该类 企业具有良好的地方公共关系，同时兼具有较强的规模优势、明显的技术优 势和丰富的业务经验；

路桥民企：以民营企业为代表的公路工程施工企业，包括成都路桥、腾达建 设；相比之下，此类企业往往以中小型规模居多。

2020 年完成公路固定投资超过 2 万亿，建筑央企中，中国中铁在公路领域新签订 单 4097.6 亿元，同比增长高达 30％，位居第一。中国交建、中国铁建新签订单分 别为 2769.1 亿元、2621.7 亿元，位居二、三位，与中国中铁相差 1328.5 亿元、1475.9 亿元，差距明显。中国中铁公路领域发力，市占率提升显著，有望成为公司营收 新的增长点。

城轨市场稳居前二，小市政业务和房建业务占比持续提升，成为中国中铁业绩增长主要驱动。

轨道交通工程是市政工程的一部分，近年来增长较快，目前还未出现以轨道工程 为主业的大型建筑企业，城轨占比最高的隧道股份的轨道工程占比仅 25%左右。 目前参与城轨工程市场的大型建筑上市公司有中国中铁、中国铁建、中国交建、 中国建筑以及隧道股份等；从城轨工程新签订单规模来看，中国中铁市场占比居 首；2021 年上半年，中国中铁新签城轨订单 865 亿元，略微领先中国铁建的 769.49 亿元。地铁赋予的作用不仅仅是民生工程，并且在特殊时期也是一种国防工程， 未来城轨行业的市场竞争格局将较为稳定，中铁的市场占有率难有大幅波动，支 撑未来中铁业绩的稳定增长。

2020 年，中国中铁市政业务（不含城轨）新签合同 12517 亿元，同比增长 28.7%。 2008-2013 年，中国中铁市政业务（不含城轨）新签合同额总体呈现低基数、跳跃 增长态势；而自 2016 以来，公司市政（不含城轨）业务呈现出持续高增长的态势， 2021 年上半年，市政（不含城轨）新签合同额占公司新签合同额高达 57％，结合 市政建设的广阔前景以及地产房建的长期韧性，积极看好中国中铁这两块业务的 未来发展。

3.3、“稳增长”政策驱动，订单业绩增长预期强劲

基建政策在 2022 年经济“稳增长”中发力的预期不断强化，预计后续政策持续发 力见效，基建行业有望改善，中国中铁作为央企龙头显著受益“稳增长”发力。

2021 年 12 月中央经济工作会议指出我国经济当前面临“需求收缩、供给冲击、 预期转弱”三重压力，对基建领域提出了更积极、更高质以及更明确的工作 部署，明确实施减税降费、适度超前开展基建投资；完成国企改革三年行动 任务，调动地方改革积极性，鼓励各地因地制宜、主动改革,推动共建“一带一 路”高质量发展。基建投资有望提前布局。

2021 年 12 月财政部提前下达的 2022 年新增专项债限额 1.46 万亿元，其中明 确了 2022 年专项债券重点用于 9 大方向：一是交通基础设施，二是能源，三 是农林水利，四是生态环保，五是社会事业，六是城乡冷链等物流基础设施， 七是市政和产业园区基础设施，八是国家重大战略项目，九是保障性安居工 程。专项债对基建投资资金面形成一定增量，带动基建行业发展向好。

国家发改委对近期中央经济工作会议提出的“政策发力适当靠前”进行解读， 主要表现为“靠前加强基础设施”、“靠前下达资金”、“靠前安排项目”，市场对 基建投资在 2022 年经济“稳增长”中发力的预期不断强化。

基建建设业务营业收入占比&增速均呈现稳中有升趋势。从营业收入来看，基建 建设业务收入占比通常在 80%以上，对公司的业绩起决定性的作用；2013 年基建 建设业务收入占比为近 10 年历史低位，主要原因是之前几年基建建设新签合同增 速显著下滑、基建新签合同占总合同金额比例下降，导致 2013 年项目施工完工收 入占比走低。2013-2014 年基建建设业务营收占比企稳回升，增速保持两位数以上 增长。2015 年起，国内基建投资整体增速下行，公司基建建设收入增速放缓，仅 有个位数增长。2019 年以来，连续三年基建建设营收维持在 15％以上增速，其中 2021 年上半年营收同比增长 19.8％，为近十年来最高增速。随着“稳增长”政策 不断落地，预计后续政策持续发力见效，市场开始加速向龙头企业集中，中铁基 建业务收入增长强劲。

基建建设新签合同增速高峰回落，但 2019 年开始反弹。从新签合同来看，基建建 设新签合同占合同总额近年来维持在 80%以上，2010 年新签合同额 6018 亿元， 2021 年新签合同额达到了 27293 亿元，CAGR 为 13.17％。整体来看，近 5 年中 国中铁基建建设新签合同呈现“高增长、骤减速、再反弹”的走势。主要原因是 2015 年 PPP 项目推出刺激了整体基建走势，中国中铁铁路、公路、市政等基建业 务充分受益，高速发展。但在 2016 年达到高峰后，PPP 项目“类 BT”、“明股实 债”等乱象屡见不鲜，2017 年末至 2018 年，受全国 PPP 项目规范“清库”、“资 管新规”以及降杠杆控风险政策的影响，公司主动和被动都减少了基础设施投资 项目的获取，基建业务连续两年大幅下挫。而随着 2018 年末“补短板”政策项目 落地以及 2019 年下半年全方位基建支持政策推出，同时叠加 PPP“清库”接近尾 声，中国中铁新签合同额出现大幅反弹。随着基建“稳增长”政策加码，预计 2022 年在充分发挥基建建设“逆周期调节”的主基调下，中国中铁基建业务的新签合 同额将进一步提升。

3.4、市场份额不断提升，长期来看仍将领跑行业

2021 年基建稳增长政策加速落地，市场加速向龙头央企集中，中国中铁作为全球 领先的建筑央企、特大型综合建设集团，基建业务市场份额将进一步提升，长期 来看仍将领跑行业。

我国铁路投资稳中有降，中国中铁铁路业务新签合同额稳中有升，预计未来市占 率进一步。2017~2019 年我国铁路固定资产投资维持在 8000 亿以上，2020 年为 7819亿，有所降低。2021年中国中铁新签铁路合同额4335.7亿元，同比增长22.0%， 而 2018 年合同额增速仅为 4.78%，近三年铁路合同额增速提升主要系政策利好以 及公司加大对市场的开拓力度所致。全国铁路投资规模虽有所降低，但中国中铁 新签铁路业务合同额却稳中有升，龙头地位显著，铁路业务领域将长期领跑行业。

公路投资额小幅回升，新签合同额稳定增长，未来可期。我国公路建设投资从 2002 年的 0.28 万亿增长至 2021 年的 2.39 万亿，复合增速为 11.9%；2009 年受四万亿 投资的影响，当年公路建设投资同比增速达到峰值 44.41%，而 2018 年受去杠杆、 PPP 清库等影响，公路建设投资同比增速达到近十年历史最低值。2019~2021 年， 公路建设投资增速有所回升。中国中铁公路新签合同订单自 2018 触底反弹，逐年 增加，至 2021 年新签合同额位居第一，长期来看，将继续领跑行业。

市政建设业务合同占比持续提升，未来成为中国中铁业绩增长主要驱动。中国中 铁市政建设订单占比快速提升， 2021 年达到了 70%。2021 年公司市政及其他累 计新签合同 16878.5 亿元，同比提升 19%。2020 年公司市政营收 4740 亿元，同比 提升 23.2％，近五年来，市政板块营收快速增长，高毛利、高增长的市政业务高 速增长，无疑将成为中国中铁未来业绩增长的主要驱动。

4、基建 REITs 加速落地，有望迎“估值+业绩”双击

公募 REITs 加速扩容，改善基建项目及企业资金流动性，中铁 PPP 资产有望迎 “估值+业绩”双击。2020 年 4 月 30 日，中国证监会和国家发改委联合发布《关 于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，基建 REITs 的推出将降低地方政府债务负担，进一步增加基建项目及企业的资金流动 性，同时为民间资本获得稳定投资收益提供了新渠道。

REITs 将驱动市场对拥有优质运营资产的建企价值重估。过去二十年内部分上市 建筑企业通过 BOT、PPP 等模式积攒了一部分资质优异、运营表现良好的基础设 施资产，包括收费公路、铁路、水电、风电、光伏、水务、管廊等，代表公司包 括八大央企以及部分地方国企龙头。长期以来，这部分沉淀资产估值在企业整体 估值体系内受到压制，考虑到未来 REITs 化的可能，将其对标现有同业上市标的， 存在一定估值提升空间。另一方面，REITs 化能帮助这类建企在项目特许经营期 到期前即通过证券化方式回笼资金，改善建企现金流，降低负债率和融资成本， 进一步改善市场对建企估值逻辑。中国中铁累计中标多个 PPP 项目，拥有大量 PPP 优质资源，有望加快入场，带动运营资产价值重估。

REITs 将为下游基建投资注入新动力，增益建企订单业绩，并持续优化建企业务 结构。一方面，REITs 有望盘活存量资产、改善投融资，补充中长期资金，刺激 基建投资，建企订单业绩有望持续受益于下游投资修复。另一方面，考虑到交通、 能源、市政等领域专业性较强，而建企经过多年经营已积累了丰富管理经验，甚 至在收费公路、电站等领域收费水平和盈利能力达到对应板块上市公司的中等以 上水平，未来在项目 RETIs 化后可能还将持有项目托管运营业务，持续向运营业 务模式转型，优化自身业务结构。

两部门发布税收优惠政策，调动基础设施 REITs 积极性。2022 年 1 月 29 日，财 政部、税务总局发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收 政策的公告》，提出了两项税收优惠政策：在设立基础设施 REITs 前，原始权益人 向项目公司划转基础设施资产相应取得项目公司股权，以基础设施资产的原计税 基础确定；原始权益人和项目公司不确认所得，不征收企业所得税。目前税收政 策配套支持，是支持 REITs 作为稳经济需求增大，无风险利率下行背景下资产荒 的新选择，符合现阶段我国经济及金融市场实情。税收优惠政策，进一步激发发 行基础设施 REITs 积极性。（报告来源：未来智库）

5、探索推行股权激励，有利公司长远发展

中国中铁发布 2021 年限制性股票激励计划（草案）：公司拟向不超过 732 名激励 对象定向发行不超过 20000 万股 A 股普通股，约占计划草案公告时公司 A 故总股 本的 0.98%。限制性股票授予价格为每股 3.55 元，解除限售期分为三个会计年度， 解除限售的业绩考核目标包括加权平均净资产收益率、扣除非经常性损益的净利 润率、经济增加值等。

拟通过限制性股票激励绑定核心员工，有利公司长远发展。本次 732 名激励对象 主要为目前在任的公司（含分公司及控股子公司）董事、高级管理人员、中层管 理人员、核心骨干人员等，根据限制性股票授予价格为每股 3.55 元测算，平均每 个激励对象持股金额接近 97 万元。通过限制性股票激励绑定公司核心员工，有利 于进一步充分调动核心员工的工作积极性，有效将股东利益、公司利益和经营者 个人利益相结合。

限制性股票激励计划草案对公司盈利能力、业绩成长性和经济增加值做出考核要求。从解除限售对公司的业绩要求来看，对公司的盈利能力、业绩成长性和经济 贡献能力均做出要求。一方面，要求公司 2022-2024 年扣非后加权平均净资产收 益率分别不得低于 10.5%、11.0%、11.5%，对公司盈利能力的要求持续提升；另 一方面，要求公司业绩成长性，扣除非经常性损益的净利润复合增长率不低于 12%；此外，公司还应完成相应年度国务院国资委经济增加值（EVA）考核目标。

市场加速向头部央企集中，关键时点推出股票激励计划有利公司长远发展。

1） 我们认为建筑行业需求将处于中低速增长的新常态，建筑央企具有融资能力 强、全产业链服务能力强的综合优势。从新签订单市占率情况来看，2018 年 以来，建筑市场在加速向头部央企集中。中国中铁作为头部央企，业绩增长 稳健。

2） 2018 年以来，建筑行业需求弹性逐渐衰减的背景下，供给端弹性显得更为重 要，核心人才是建筑企业的重要产能，中国中铁拟在关键时点推出股票激励 计划，绑定各层级核心员工，有利于公司长远发展。

6、现金流&利润率好转，估值有望修复

6.1、营收及利润规模名列前茅，保持稳定增长

营收规模及利润规模均处于央企最前列。从营收规模来看，八大建筑央企中，中 国中铁营业收入仅次于中国建筑，高于中国铁建排名第二；2020 年三者营收分别 为 16150.23 亿元、9747.49 亿元和 5,604.44 亿元。从 2020 年归母利润规模来看， 八大建筑央企中，中国中铁归母净利润仅低于中国建筑位居第二；2020 年四大央 企中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建归母净润分别为 449.44 亿元、251.88 亿元、93.75 亿元、162.06 亿元。对比来看，2017 年以前营收及归母净利润，中 国中铁均低于中国铁建，2017 年以后，实现明显反超，2021 年前三季度营收及归 母净利润分别高于中国铁建 2862.26 亿元、132.92 亿元。

营收增速稳中有升，利润增速略有波动。中国中铁的营业收入从 2013 年的 5604.44 亿元增长至 2020 年的 9747.49 亿元，CAGR 为 8.23%；归母净利润从 2013 的 93.75 亿元增长至 2020 年的 251.88 亿元，CAGR 为 15.16%。总体上，公司营收、利润均保持了较好的增速。

6.2、经营性现金流触底回升，持续改善

2020 年公司经营现金流净额为 310 亿元，较上年有明显回升。从 2018 年以来， 中国中铁经营活动产生的现金流逐渐触底回升，预计在清收清欠工作持续推进下 降，公司现金流有望持续改善。

6.3、业务结构改善，驱动公司盈利能力显著提升

随着高盈利的业务占比持续提升，公司净利率显著提升。中国中铁市政建设业务 订单占比近年来增速明显，至 2021 年市政新签合同额占比高达 70％，而市政行 业相比于铁路、公路，利润率更高。随着市政业务占比增加，公司利润率有所改 善，近 3 年公司净利率均居八大建筑央企前三位，盈利能力显著提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站