vincent van gogh， Quinces, lemons, pears and grape


文/琥珀川


等了一年多，科创板周终于到来！

距上次创业板落地，已经过去10年！注册制，A股也等了近30年！

截止7月14日当周，科创板首批25家公司已经完成发行定价，合计募资超过400亿元。7月22日，这25家公司将挂牌交易，我们又将见证历史。

新板新气象，首批科创板公司的估值，也简直亮瞎眼！

据统计，这25家企业的市盈率（PE）在18.86~170.75倍之间，均值为49.16倍，中位数42.14倍，其中中微公司发行市盈率高达170.75倍。

这比当前23倍的新股发行市盈率上限，不知高到哪里去了！

但是，中国通号非常特别，鹤立鸡群，特别扎眼，此次登陆科创板，市盈率只有18.8倍。



不少网友开玩笑称，它就是被上交所拉来稳指数的，戏称其为科创板的“定海神针”。

这个巨无霸，一个顶好几个，募集资金105亿，是唯一一家募资超过100亿的公司。

中国通号还有一个数据创记录：中签率100%！

中国通号顶格申购额度为25.2万股，如果投资者顶格申购，可获504个签号，按0.22538262%的中签率计算，中一签的概率超过100%。

更令人吃惊的是，居然有三分之一的投资者放弃申购。

为什么？！


账上趴着100多亿现金 还要再融100个亿 为啥？

中国通号历史非常悠久，可追溯至1953年中国铁道部设立通信信号工程公司。

2010年，通号集团整体改制并发起成立股份公司，当年年末中国通号正式成立。

2015年8月，中国通号成功在香港联交所主板上市。

跟中国国航、中兴通讯等股票一样，走的是“A+H”：A股、港股都刷存在感。

中国通号是干啥的呢？

它是全球领先的轨道交通控制系统解决方案提供商，属于铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业。

这样的一家高科技垄断企业，背靠国资委，还能说啥呢？就是一个字：稳。

企业不错，但是1/3的投资者不买账，主要还是有几个疑问：

首先，账上趴着100多亿现金，还要再融100个亿 为啥？

随着生产规模不断扩大，中国通号总资产逐年稳步增长。

2016-2018，公司总资产分别达502.95亿元、612.45亿元、796.78亿元，年复合增长率达25.87%。

截至2018年末，中国通号近800亿资产总额中，货币资金就高达117.12亿元，占总资产比例为14.7%。

账上趴着117.12亿，还要再融资105亿，中国通号要做什么呢？根据招股说明书，

用46亿元用于先进及职能技术研发项目，包括先进轨道交通控制系统及关键技术研究、轨道交通智能综合运维系统及技术研究等；用25亿元投入到先进及智能制造基地项目的建设，主要是长沙产业园(一期)项目；用3亿元投入信息化建设项目；其余31亿元用于补充流动资金。


从中国通号对每个募投项目可行性和必要性描述来看，不仅对业绩，还对公司发展有巨大的推动作用。

为啥不用自有资金呢？

有质疑就指出，公司不使用用自有资金先行建设的原因很简单，如果用自有资金投入项目后，若不能顺利上市融资只有自己埋单，因此迟迟不愿出手建设募投项目。

其实，这些都不是真正的目的，真正的目的是：

1、借助科创板重新估值 2、强调自己“科技创新”的属性。


这都不是致命的问题，对公司估值的影响不大。

其次，公司盈利和现金流等主要财务指标正在恶化！

2016年-2018年，公司营业收入分别为297.7亿元、345.85亿元、400.12亿元，营业收入持续增长，同比增幅分别为16.17%、15.69%。

同期，净利润分别为31.98亿元、34.37亿元、37.16亿元，同比增幅分别为7.47%、8.11%。

虽然营业收入、净利润均出现持续增长，但细细一看，就会发现：净利润的增速低于营收增速！

表现就是，综合毛利率持续下降，2016年-2018年分别为 26.2%、24.66%、22.7%。

主要原因就是，有肉的业务占比下降，喝汤的业务占比提升，毛利率水平较低的两块业务，系统交付服务和工程总承包业务占比大幅增长。



另外，公司现金流状况也有所恶化。

报告期内，上海通号经营活动产生的现金流量净额分别为29.35亿元、-8.8亿元、-15.86亿元。

在近3年归母净利润总和达到96.8亿元的情况下，中国通号经营活动产生的现金流量净额总额仅为4.69亿元，占净利润的比例不足5%。

没有现金流，就导致公司债务压力大，尤其是流动负债占比过高。

报告期，公司负债总额分别为276亿元、360.2亿元、494亿元，资产负债率分别为54.89%、58.81%、62.01%。

基于业务特性，中国通号负债结构呈现出流动负债比例较高的特点。截至各报告期末，公司流动负债占总负债的比例分别为95.63%、95.71%、96.41%。

实际上，除了这几个问题，投资者最担忧的还是：这家巨无霸，还有成长空间吗？还有故事可讲吗？


超级巨无霸 还有成长空间吗？

中国通号是做铁路业务的，进入壁垒相当高。现在，铁路行业投融资体制进行了改革，铁路建设市场已经放开。

也就是说，竞争对手多了，大型基建央企具备较强的实力，客观上会对公司业务或存在一定的挤压，从而导致盈利能力下滑。

公司都有哪些竞争对手呢？

目前，国内共有5家铁路轨道交控系统服务提供商，12家城市轨道交控系统总承包商。



中国通号业务覆盖轨交系统全产业链，问题是，细分板块占比较均等，并没有特别专攻的领域，公司的营收规模仅达300亿元。

看一下竞争对手，中国中车，它主要做铁路装备业务，该业务囊括的细分板块很多，做得很精细，公司的营收规模超过2000亿元。

可以大致判断，中国中车的核心竞争力更强，壁垒更高。

再看研发投入，中国中车研发投入共111.79亿元，占营业收入5.10%，也是远超过中国通号13亿元和3.45%的占比。

而且，中国通号的研发费用还逐年下滑。

报告期，中国通号研发费用分别为10.5亿元、11.8亿元、13.2亿元，占当期营业收入的比例分别为3.53%、3.41%、3.31%。

所以，中国通号未来的业绩成长，很大概率是行业平均增速，也就是5%左右。

根据规划，2020年中国铁路网将达到15万公里（高速铁路网达到3万公里），2025年中国铁路网将达到17.5万公里（高速铁路网达到3.8万公里），平均年复合增速5%左右。



高速成长期过了，企业投资就会下降，分红就会增加。

跟其他企业相比，中国通号算得上良心企业，三年累计分红24.17亿元，占归母净利润总额的25%。

总结一下，中国通号确实有成长空间，但是成长速度已经非常缓慢，再加上其低估值，高分红，其实就是科创板的大蓝筹！

一个字：稳！