航天电器
业绩稳定增长，看好公司连接器、微特电机业务长期发展
事件：
公司公告2019年三季报，前三季度实现营业收入25.12亿元，同比增长28.11%，实现归母净利润2.97亿元，同比增长11.34%，对应每股收益(稀释元。
点评：
1.公司归母净利润稳定增长，看好公司连接器、微特电机业务的长期发展。(1)报告期内，公司营业收入为25.12亿元，同比增长28.11%，主要受以下因素推动：①公司加大产品推广、产能提升力度，订单不断增加，主业规模持续增长；②公司投资新设广东华旃电子有限公司，自2019年3月起纳入公司合并财务报表范围。(2)公司归母净利润同比增长11.34%，增速低于营业收入，主要受以下因素影响：①报告期内，公司整体毛利率较去年同期下降2.42个百分点，主要系盈利水平较低的民用产品收入占营业总收入比例上升，且公司主导产品生产所需的贵金属、特种化工材料供货价格上涨，影响了公司盈利水平；②报告期内，研发费用同比增长28.59%，主要是公司不断加大光电、高速互连、传输一体化和精密微特电机等新产品的研发投入所致；③报告期内,公司资产减值损失较上年同期增长40.54%，主要为报告期内公司应收账款增加，使计提的坏账准备增加所致。(3)公司经营活动产生的现金流量净额-4.40亿元，较上年同期下降145.99%，主要系公司业务发展资金需求增加，及产品订单生产所需的物料采购增加，外协外购材料等现金支付较上年同期增长所致。2.连接器、微特电机龙头，受益于航天强国战略和国防信息化建设。公司作为连接器、微特电机龙头，掌握航天级连接器核心技术，是国家精密微特电机工程技术研究中心的依托单位，所研制的产品先后参与国家载人航天工程、探月工程等重点项目，具有较高技术壁垒与优势。公司70%以上的产品销售给航天、航空、电子、舰船、兵器等领域的高端客户，产品附加值较高，且已形成了完整的新产品开发、市场营销及生产供应链体系，发展前景广阔。当前国家重点支持新型电子元器件的发展，公司有望持续受益于军费稳增长支持下的航天强国战略和国防信息化建设。
3.积极布局民用市场，通讯产品有望成为新增长点。近年来，公司积极开拓以通讯、轨道交通、家电、石油市场配套为主的民品市场，可应用于5G通信的27GHz低互调PM10射频连接器、100G速率QSFP28光模块、新能源汽车高压互连系统和维护开关等最新产品已亮相慕尼黑上海电子展。2019年8月15日，在“5G网络创新研讨会”上，工信部信息通信发展司司长闻库指出，我国正处于5G网络建设和应用培育的发展初期，政府正在加大产业引导，推动中频段5G产业尽快成熟，5G各方面工作已取得积极进展，形成规模部署能力，为5G商用奠定了良好基础。公司深入挖掘通讯市场，此前公司通过收购奥雷光电快速掌握光电传输一体化产品核心技术并积极布局5G市场。随着国内5G建设的加速推进，以通讯市场为代表的民品市场有望成为公司新的增长点。
4.航天十院唯一上市平台，或将受益于优质资产注入。公司控股股东航天十院先后承担多型航天产品及武器装备的研制生产任务，在电源、微特电机、伺服机构、惯性器件、继电器、电连接器、特种方舱等研制生产领域具有较强的优势和协作配套能力，其下仍存在与公司主业紧密相关的微特电机经营性资产等尚未注入。随着航天科工集团持续推进资产证券化进程，公司作为航天十院旗下唯一上市平台，相关优质资产或后续注入，进一步增厚公司业绩。
5.盈利预测与评级：看好公司连接器、微特电机等高端电子元器件业务发展，并考虑公司有望持续受益于国防装备、通信、轨交等行业需求增长，我们对公司2019/20/21年EPS的预测分别为1.00元，对应2019/20/21年PE为25/21/18倍，给予公司“推荐”评级。
风险提示：5G建设低于预期，军品订单低于预期。
生物股份
行业周期底部徘徊，复苏有望柳暗花明
事件：公司发布2019年三季报，2019年前三季度实现营业收入8.48亿元，同比下降40.79%；归母净利润2.48亿元，同比下降63.52%；扣非归母净利润2.42亿元，同比下降63.55%；经营活动净现金流1.25亿元，同比下降37.19%。
下游市场持续低迷，主动降价力保市场份额。根据农业农村部的最新统计数据，受到非洲猪瘟疫情影响，2019年9月，我国生猪存栏同比下降41.1%，环比下降3.0%；能繁母猪存栏同比下降38.9%，环比下降2.8%。在下游需求锐减的背景下，公司采用灵活的销售策略一省一策甚至一场一策，保持了市场份额的稳定。由于主要通过降价手段销售，产品毛利率快速下降，Q3毛利率下降至54%，环比下降了7个百分点；销售费用率Q3变动不大，延续比去年同季度提高4个百分点的态势。
猪业洗牌结束后，规模化比例有望大幅提高，动保行业迎来新发展机遇。相对于规模养殖场5%左右防疫成本比例，散户在防疫成本上的投入仅占总成本的1%，而此轮非洲猪瘟疫情对于散户影响最大，部分地区散户产能清退比例甚至达到80%。在目前国家出台的政策中，主要也是支持规模化养殖企业恢复产能，提供贷款贴息、补助等政策，所以我们估计在产能复苏过程中，规模化养殖比例将迅速提高，整个生猪疫苗市场有望从目前的不足100亿元提高至600亿元。
盈利预测和投资建议。基于公司稳定经营、生猪出栏情况逐渐好转、规模化养殖占比增加的假设，我们预测公司2019-2021年营业收入分别为11.74亿元、14.38亿元、19.68亿元，同比增速分别为-38.1%、22.7%、42.9%；实现归母净利润分别为3.68亿元、4.44亿元、6.77亿元，同比增速分别为-51.2%、20.6%、52.4%。公司股价合理估值在17.52-20.44元之间，分别对应2021年30和35倍PE，给与增持投资评级。
风险提示。非洲猪瘟疫情失控；竞争对手技术超越；新品出现质量问题。
立讯精密
三季报再超预期，5G硬件市场花开，精密制造龙头节节高
事件：10月21日晚，立讯精密公布2019年第三季度报告。2019年前三季度实现营业收入378.36亿元，同比增长70.96%，实现归母净利润28.88亿元，同比增长74.26%。超出半年报对2019年前三季度业绩预告上限(预计增长50%~60%)。三季报延续半年报增长势头，再次超预期。同时公司预计全年实现归母净利润39.48亿元~42.20亿元，同比增长45%~55%。
消费电子、通讯和汽车三大行业主营业务均实现高增长，推动业绩持续超预期：2019年上半年公司实现营业收入214.41亿元，同比增长78.29%，实现归母净利润15.02亿元，同比增长81.81%，上半年收入和利润均超出市场预期。根据2019年三季报，Q3单季度实现营业收入163.95亿元，同比增长62.24%，实现归母净利润13.86亿元，同比增长66.74%，Q3收入和利润继续超预期。消费电子作为公司第一大收入来源，核心产品TWS耳机市场渗透率持续提升。根据Counterpoint数据，2018年TWS耳机出货量为4700万台，预计2019年有望达到1.3亿台(同比+177%)，预计2020年有望达到2.4亿台(同比+85%)。公司于2017年领先市场实现TWS耳机量产，是苹果Airpods核心供应商。2018年Airpods出货量3500万台(市占率75%)，2019年Q1出货量为1250万台(市占率60%)，2019年Q2出货量为1430万台(市占率53%)。预计谷歌和华为等相关产品也有望迎来销量持续提升，同时各方力量将推动TWS耳机在芯片、无线充电盒和降噪功能等方面不断升级，实现单品ASP的增加。公司基于产品和技术优势，有望进一步拓展大客户并持续受益。
三季度公司盈利能力继续提升，现金流表现亮眼：2019年Q3毛利率达到22.07%(环比+.58pct，同比+0.12pct)；净利率达到8.98%(环比+1.58pct，同比+0.47pct)；ROE达到7.9%(环比+1.51pct，同比+1.99pct)，除了净利率提升的贡献外，公司资产周转率也有显著改善。现金流方面，2019年前三季度经营活动产生的现金净流量为61.11亿元，同比增长194.59%，Q3单季度经营活动产生的现金流量为19.23亿元，同比增长2929.01%。
投资建议：我们预计公司2019~2021年营业收入分别为537.75亿元(+50.0%)、752.85亿元(+40.0%)和941.06亿元(+25.0%)；净利润分别为40.01亿元(+47.0%)、55.60亿元(+39.0%)和69.99亿元(+25.9%)；对应EPS分别为0.75元、1.05元和1.32元；对应PE分别为40倍、29倍和23倍。考虑到公司是全球精密制造龙头，给予2020年32倍PE，6个月目标价34元，维持“买入-A”投资评级。
风险提示：TWS耳机降价幅度超预期；大客户出货量低于预期；新客户拓展不及预期
平安银行
2019年三季报点评：零售信贷占比继续提升
平安银行披露2019年三季报
2019年前三季度实现归母净利润236亿元，同比增长15.5%。
零售业务发展趋势与中报一致
客户数增长仍然较快，但零售信贷投放有所放缓。三季末零售客户数9366万户，单季增量持续保持在300多万户；三季末信用卡贷款余额5190亿元，季增量80亿元，新增量继续放缓；汽车贷款余额1683亿元，较二季末小幅上升25亿元，三季末余额略低于年初；新一贷余额1554亿元，环比上升20亿元，维持小幅增长的趋势。整体来看，公司零售贷款投放速度持续放缓，表现与中报一致。不过由于对公一般贷款规模仍在压降，因此零售贷款占比仍然小幅提升，目前占贷款总额的59.2%。
受益零售转型，ROA同比回升
2019前三季度年化ROA0.88%，同比上升6bps。从杜邦分析来看，整体净收入/平均资产同比上升38bps，贡献最大(由于其收入口径调整较多，我们不再区分收入细项，而将收入作为整体来看)。其中负债成本同比下降24bps，我们估计资产端收益率(主要是贷款收益率)的同比上升贡献了剩余部分。资产端收益率的同比上升则是得益于个人贷款占比不断提高，是零售转型的结果。不过我们也注意到，公司三季度单季净息差环比有所下降。
资产质量稳中向好
三季末不良贷款率1.68%，环比持平；逾期率2.34%，环比下降16bps；不良/逾期90天以上贷款115%，环比升8个百分点；关注率2.39%，环比降9bps。公司整体资产质量表现稳中向好。
投资建议
平安银行在三季度顺利完成平银转债的全部转股，我们调整了公司整体盈利预测，以反映最新的净资产变化情况。我们认为公司当前估值比较合理地反映了公司内在价值，维持“增持”评级。
风险提示
宏观经济形势持续走弱可能对银行资产质量产生不利影响。
石大胜华
事件点评：业绩符合预期，与中化强强联合
事件：
1)2019年前三季度实现营业总收入35.44亿元，同比下降7.7%；归母净利润3.03亿元，同比增长78%；其中，扣非净利润3.01亿元，同比增长74%。
2)公司拟与中化泉州石化有限公司共同设立合资公司，投资建设44万吨/年新能源材料项目。
投资要点：
业绩符合预期，DMC需求强劲。
公司Q3实现净利润7815万元，同比增长105%，环比下滑13%，受动力电池排产影响，7-8月电解液溶剂需求端有所下滑，9月已有改善，同时Q3公司济宁厂区DMC装置被动停车检修，装置开停产生物料损耗带来费用支出提升，整体上业绩延续上半年高增长，符合预期。消费电子进入需求旺季叠加新能源车需求环比向上，磷酸铁锂电池需求强劲带动DMC需求提升。目前电池级DMC价格约9700元/吨，相比于6月低点增长约50%。预计Q4湖北甘宁与河南濮阳两套聚碳酸酯投产将带动原材料DMC需求，叠加新能源车进入年底消费旺季，DMC有望持续供不应求，价格在Q4进一步上涨。
联手中化泉州加码新能源材料，产能提升打开远期空间。公司拟与中化泉州石化有限公司设立合资公司，投资建设44万吨/年新能源材料项目，公司持股比例55%。项目分两期建设，分别为12万吨EC产能，10万吨DMC装置，其中一期项目建设期为2019年9月至2021年4月，二期项目择机建设，公司预计项目净利润总额2.1亿元，其中一期净利润1.0亿元。新产能采用EO-EC-DMC的技术路线，由中化泉州提供原材料环氧乙烷(EO)，解决了原材料EO难以远距离运输的问题，该项目选址福建，贴近华南地区需求。碳酸脂类作为清洁溶剂，既可以作为电解液溶剂，其中DMC又可以作为非光气法聚碳酸酯的原料，具有巨大潜在市场空间。公司与中化联手布局碳酸酯类产能，有利于巩固其龙头优势地位，同时为公司锂电材料业务快速增长提供动力，长期成长空间打开。
完善电解液产业链布局，聚焦新能源业务。公司拟设立公司投资动力电池电解液添加剂项目5000吨，分两期建设，合计投资1.6亿元，其中一期项目于2020年8月投产，二期项目与2021年8月投产。根据公司测算，预计该项目投产将为公司每年带来收入11.8亿元，净利润1.1亿元。目前公司在动力电池溶剂六氟磷酸锂、溶剂、电解液添加剂领域均有布局，此项目投产将抢占潜在市场先机，为电解液厂商提供一体化服务，业务进一步向新能源产业链倾斜，提升公司整体盈利能力。
盈利预测和投资评级：综合考虑公司产品价格未来趋势及下游需求，我们适当下调盈利预测，预计公司2019-2021年净利润分别为4.5、5.6、6.9(原值为5.2)亿元，对应的PE分别为15、12、10倍，DMC需求强劲，预计Q4价格将进一步上涨为公司带来业绩弹性，公司与中化强强联合布局锂电材料新产能，布局电解液添加剂，聚焦新能源领域，公司远期成长空间打开。维持“买入”评级。
风险提示：DMC系列产品价格不及预期；原材料波动风险；新产能投放不及预期；大盘系统性风险。
楚江新材
业绩符合预期，军工材料及铜导体助力公司增长
事件：公司发布三季报，前三季度实现归母利润3.56亿元，同比增长14.48%，其中第三季度实现归母利润1.36亿元，同比增长37.9%。
利润增长来源于天鸟高新以及新增控股子公司鑫海高导的并表。从2019H1的报表中可以看到，公司铜板带、铜杆、铜棒线、钢带管材、碳纤维复合材料以及装备制造业务的毛利润分别同比增长-0.4亿元、0.8亿元、0.1亿元、0亿元、0.6亿元和0.1亿元，增长较为明显的分别为碳纤维复合材料和铜杆，而这两块业务均涉及公司2019年新增的并表项。从二季度的毛利润增长情况进行趋势外推，并结合今年整体的宏观环境来看，利润增长来源于铜板带等传统业务的概率不高，因此我们判断公司三季度业绩的增长或仍来源于天鸟高新以及新增控股子公司鑫海高导的并表。
多因素致公司三费大幅增长。前三季度公司三费合计从去年同期的4.62亿元同比增长39%至6.41亿元，其中管理费用同比增长49%，源于1)优化薪酬激励机制，管理人员薪酬同比增加；2)第三期员工持股计划股份支付费用摊销同比增加；3)公司并购天鸟高新、鑫海高导后，公司规模增长；其中研发费用同比增长33%，源于公司加大对先进铜基材料产业以及高端热工装备和新材料产业的研发投入；公司财务费用同比增长1584%，源于1)公司经营规模增长带来流动资金需求增长，借款利息增加；2)募集资金逐步投入到项目建设，募集资金理财收入减少；3)本报告期票据贴现金额上升，贴现利息增加。
国家基金助力天鸟发展。本年度公司完成天鸟高新的并购重组项目7.475亿元配套募集资金发行，并成功引入国家军民融合产业投资基金，持有公司91,240,875股份，占公司股份比例6.84%。本次国家军民融合基金参与公司定增，并进入上市公司前十股东名录，表明对公司军用复材产品及相关技术能力的认可，公司有望在未来参与到国防安全建设的项目中去。
盈利预测与评级。
维持公司“增持”评级，我们预计公司2019-2021年的EPS分别为0.35元、0.42元和0.49元，对应当前股价的PE分别为17.9倍、14.8倍和12.6倍。
风险提示:新项目投产进度及盈利水平不及预期、三费超预期增长、宏观经济下滑导致铜材加工费下滑。
新洋丰
三季报点评：磷铵停产及原材料价格下滑拖累业绩
公司发布2019三季报
公司2019前三季度实现营收81.20亿元，同比下滑3.30%；实现归母净利润6.42亿元，同比下滑12.71%；实现归母扣非净利润6.32亿元，同比下滑13.62%。其中Q3单季度实现营收23.45亿元，同比下滑17.93%，实现归母净利润0.12亿元，同比下滑93.99%。
同时公司给出2019年业绩预告，预计2019全年净利润为6.5至7.5亿元，同比下滑21.56%至9.49%。业绩下滑的主要因素：1)受“三磷整治”的影响，公司的磷酸一铵产量短期受限导致磷铵收入下滑；2)硫磺、钾肥等重要原材料的价格在8月-9月期间出现短期大幅急跌的情况，导致磷酸一铵与复合肥的产品价格短期承压；3)原材料下跌形成库存损失。
三费方面，公司录入销售费用4.29亿元，营收占比5.28%，较去年提高0.24个pct；录入管理和研发费用2.64亿元，营收占比3.26%，较去年提高0.33个pct；录入财务费用-0.14万元。其中Q3公司录入销售费用1.83亿元，营收占比7.81%，较去年提高1.42个pct，录入管理和研发费用1.09亿元，营收占比4.50%，较去年提高1.76个pct，录入财务费用-0.09亿元。费用率提高主要受到公司Q3营收下滑影响。
推出回购计划，增强投资者信心
公司推出股份回购计划，计划回购资金总额为2至4亿元，回购价格为不超过10.5元/股。本次回购的股份拟用于转换上市公司发行的可转债。回购股份体现了管理层对公司价值的高度认可和未来发展的信心，增强投资者对公司的投资信心，有利于公司的长远发展。
公司市占率有望持续提升
2016-2018年，公司复合肥的市场占有率分别为4.84%、6.12%与7.35%，提升速度显著快于主要竞争对手。公司上游配套了硫酸、合成氨、磷酸一铵，并具有进口钾肥资质，主要生产基地布局在长江沿线，凭借产业链一体化和物流的优势，打造出较强的性价比和渠道竞争力。我们看好公司在复合肥低迷期逆势扩张，持续提升市占率。
投资建议：
我们预计公司2019-21年归母净利润分别为7.05、8.77和10.74亿元，EPS为0.53、0.66和0.81元/股，对应PE为17.0、13.7和11.2倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：环保放松、农产品价格大幅下跌、经济大幅下行。
浙江美大
Q3增速略有放缓，集成灶龙头仍确定
事件
2019年10月21日，浙江美大发布2019年三季报。
公司2019Q1-3实现营业总收入11.42亿元，同比增长22.38%；实现归母净利润3.05亿元，同比增长23.12%；实现扣非归母净利润2.99亿元，同比增长24.31%。
分季度来看，公司Q3单季度实现收入4.38亿元，同比增长18.05%；实现归母净利润1.22亿元，同比增长20.37%；实现扣非归母净利润1.05亿元，同比增长20.38%。
简评
1、Q3营收增速略放缓，集成灶渗透率继续提升
三季度公司营收稳健中略有放缓，Q3单季实现营收4.38亿元，增速为18.05%，较一、二季度31.63%/21.14%的营收增速有所回落。外部方面，在经济增长承压，房地产调控趋严等因素综合影响下，厨电需求仍较为疲弱；内部方面，公司上半年加大一、二线KA拓店力度，但T1、T2市场培育与渠道建设仍需时日，业绩贡献有望在后续逐步释放。
行业方面，集成灶仍处渗透红利期，整体表现优于传统厨电。
中怡康数据显示，集成灶仍处于导入期阶段，增长动力充足。2015-2018年，集成灶零售量由69万台增至175万台，CAGR为32%；零售额由49亿元增资129亿元，CAGR为35%。受宏观形势影响，2019年1-8月集成灶增速为23%，零售额在90亿元左右。渗透率方面，2015-2017年集成灶零售量占分机烟灶消的比例由2%提升至3%，2019年有望增至5%。
2、加强多元化渠道建设力度，KA、电商稳步推进
公司营收占比上，一二线城市占比20%-30%，三四线占比70%-80%，渠道拓展将成为公司未来主要驱动力。2019上半年公司加大对空白地区的招商工作，积极扩充一、二线城市布局，进一步扩大经销网络版图，同时积极发展电商渠道，大力培养和引进电商专业人才，加强与第三方运营公司的合作，为未来线上平台的发力奠定了扎实基础。
在网点布局和渠道开拓方面，公司2019H1新增一级经销商70家，终端门店300个，截止2019年6月底公司已拥有一级经销商1400个，终端门店2500个。另一方面，公司积极推进KA渠道的建设，落实在红星美凯龙、居然之家、国美、苏宁等知名KA的进驻开店工作，上半年KA开店数量达100个，下半年仍将继续推进，拓店进度或将提速。
3、盈利能力承压，Q3毛利率小幅下降，期间费用边际改善
Q3利润端环比放缓。公司2019Q3单季实现归母净利润1.22亿元，同比增长20.37%；扣非归母净利润为1.05亿元，同比增长20.38%，环比Q2有所放缓，主要系受营收承压及盈利能力下降综合影响，19Q1-3公司综合毛利率为52.46%，同比增长1.14pct，Q3单季毛利率50.85%，同比下降0.67pct。
Q3费用率边际改善，19Q1-3公司销售费用率为13.99%，同比提升2.60pct，主要系因上半年增加高铁、高炮、新媒体等广告宣传投入力度所致。Q3单季销售费用率回落明显，环比Q2下降7.15pct至10%；19Q1-3管理费用率(含研发)为7.63%，同比下降1.24pct；财务费用率为-0.47%，同比下降0.10pct，主要因本期利息收入增加所致。
4、库存小幅下降，回款效率持平，现金流大幅增长
库存小幅下降，19Q1-3公司库存量较18年同期有所下降，三季度末公司存货为0.83亿元，较去年同期下降19.00%，存货周转天数缩减16天至37天。
应收账款提升，19Q1-3公司应收账款较去年同期提升5.65%至0.37亿元，主要系本期电商销售增加以及优质经销商信用额度支持所致，周转天数为6天，与18年同期基本持平，整体处于较低水平。
经营性现金流大幅增长，19Q1-3公司实现经营性现金流4.24亿元，较去年同期提升65.71%，其中Q3单季实现经营性现金流2.48亿元，同比大幅增长123.41%，主要系由本期销售增长叠加回款良好贡献。
投资建议：我们看好集成灶行业后续渗透率的提高，以及浙江美大在集成灶行业龙头地位，综合考虑2019年厨电行业整体压力，以及公司四季度的较高基数，我们预计公司2019-2020年收入分别同比增长17.22%、18.00%，利润分别为4.55亿、5.45亿，同比增长20.39%、20.00%，对应PE18.89、15.74X。鉴于集成灶细分行业优于厨电的整体表现，以及公司在集成灶行业的龙头地位，维持公司“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧、原材料价格上涨、地产周期不利影响等。
安井食品
收入增势良好，盈利能力保持提升
事件
安井食品公布2019年三季报，公司9M19实现营业收入34.93亿元，同比+18.80%，其中，19Q3实现收入11.58亿元，同比+16.59%；9M19实现净利润2.38亿元，同比+21.25%，其中，19Q3实现净利润0.73亿元，同比+34.95%；9M19实现扣非归母净利2.13亿元，同比+21.71%，其中，19Q3实现扣非归母净利0.64亿元，同比+25.49%；每股收益为1.07元。
投资要点
面点、菜肴实现高增，渠道优化扩张，Q2收入加速增长。9M19年实现营收34.93亿元，同比+18.80%(Q1:+14.61%;Q2:+25.07%;Q3:+16.59%)，其中Q3收入增速环比放缓，主要由于今年增值税调整前商超要求公司提前发货并体现在Q2销售收入，导致Q2基数较高所致。全年看，公司在产能逐步释放下稳健放量，增势良好。
面点、菜肴品类保持高增：9M19公司前四大品类鱼糜制品(占比37.30%)、面米制品(占比27.56%)、肉制品(占比24.63%)、菜肴制品(占比10.30%)分别同比+22.67%，+23.33%，+4.26%及+33.45%。单三季度，公司鱼糜制品/面米制品/肉制品/菜肴制品同比分别+20.56%/+19.11%/+2.81%/+30.32%，肉制品增速持续低增，主要系公司在猪肉原料上涨周期降低肉制品销售占比所致；面米、鱼糜及菜肴制品保持稳健高增。
渠道结构优化持续：从渠道构成看：9M19公司营收中经销商/商超/电商/特通占比分别为86.04%/11.27%/2.15%/0.54%，从渠道分布看，公司进一步弱化低利润的商超渠道，增加高利润的经销渠道占比，结构优化趋势明显。9M19公司经销商数量达到668家(净增5家)，其中西南及华北经销商净增量显著，分别达到15及13家，华东地区净减少2家。从区域构成看：9M19公司东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区占比分别为10.33%/11.78%/43.11%/9.88%/11.83%/3.89%/10.18%，其中，19Q3公司东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区同比增速分别为-22.62%/+37.34%/+10.53%/+59.45%/+24.43%/+15.09%/+47.57%，主要系辽宁工厂产能仍有局限，给主要市场(华北及东北区域)的产能供给受市场策略变动影响所致。
毛利率同比回落，但成本压力总体可控。公司9M19毛利率为24.95%，同比-1.34pct(Q1:26.36%；Q2:24.70%；Q3:23.90%)。毛利率同比下降主要系目前用于替代猪肉原料的鸡肉价格涨幅超公司此前预期所致。毛利率降幅总体可控，主要系成本压力下公司于18年底以来分三批降低产品的货折力度所致(前两次变相提价幅度预计分别为2-3%、1-2%及2-3%，涉及产品占比为50%左右；第三轮提价主要覆盖火锅料的肉制品，占比为25%)，此外公司亦对产品配方进行调整，降低肉制品产品及原料使用占比，且不排除在成本大幅上涨过程中进行持续提价的可能，预计毛利率在短期内将保持平稳。
费用率同比回落，盈利能力保持稳健。公司9M19实现归母净利2.38亿元，同比+21.25%(Q1:+19.60%；Q2:+13.85%；Q3:+34.95%)，Q3利润增长加速主要系控费所致。9M19公司销售/管理/财务/研发费用率分别为11.98%/2.74%/0.16%/1.42%，同比分别-1.05pc，费用率合计同比-1.43pct。9M19净利率为6.82%(Q1:5.92%；Q2:8.09%；Q3:6.31%)。值得指出的是，公司19Q3非流动资产处置损失同比减少、政府补助以及金融资产投资收益同比增加亦贡献利润增长，9M19实现扣非后归母净利2.13亿元，同比+22.12%(Q1:+23.42%；Q2:+18.95%；Q3:+25.56%)，9M19扣非后归母净利率为6.10%(Q1:7.26%；Q2:7.23%；Q3:5.53%)。
中长期看点：
中期-销地产全国化布局即将完成，市占率有望持续提升。公司目前主要工厂主要集中在东部沿海地区(厦门2个，江苏2个，辽宁1个，四川1个)，计划以“销地产”模式进行扩张，2019年四川资阳工厂的产能将逐步释放，预计19年底公司总设计产能预计将达到42万吨左右。同时公司公告显示，将公开发行不超过9亿元可转债，用于湖北、河南及辽宁产能的扩建，产能增量将分别达到15万吨、10万吨及4万吨。预计2020年公司将形成7个生产基地，9座工厂的全国化布局，待产能完全释放，总产能预计可达60万吨以上。鉴于华中地区火锅需求旺盛，公司渠道拓展一直较为积极，预计产能全国化布局完毕后，收入体量可于2020年达到60亿元以上，市占率有望持续提升。
长期-份额稳固后盈利能力或将渐显。此前公司在扩大市占率过程中，于成本低位时适度降价，于成本高位时对提价亦相对谨慎，以牺牲部分净利率为代价获得份额增量，从而导致业绩存在波动性。随着公司份额扩大，规模化效应显现带来的成本优势将更为突出，在定价较同业低的情况下，公司亦可享有更高的利润，后续面对成本波动时，业绩稳定性预计优于同业，有望实现龙头强者恒强的良性循环。
盈利预测与投资建议
公司目前处于产能释放+全国化布局的中期，未来随着品牌分级及渠道下沉，行业渗透率将不断提升，规模化效应亦将持续显现。我们预计2019年公司收入及净利润分别为51.46亿元(+20.8%)及3.21亿元(+18.6%)，对应2019年10月21日收盘价，公司2019年PE为38x。维持“审慎增持”评级，建议积极关注。
风险提示
宏观经济下滑、原料成本波动、行业竞争加剧、食品安全问题
克明面业
3Q19业绩表现低预期，期待4Q19旺季改善
3Q19业绩低于市场预期
公司公布2019年三季报业绩：1-9月实现收入22.5亿元(+12.6%)归母净利润1.3亿元(-19%)；3Q19单季收入同比+3.5%，归母净利润同比-41.5%，收入主因渠道库存水平较高而环比放缓，低于预期，净利润由于费用投入相对刚性、同期基数较高(3Q18同增57.9%)故呈现下滑，业绩低于市场预期。公司预告2019年业绩增长区间为4.9-23.7%，主因4Q19收到政府补助所致。
发展趋势
3Q19收入增速放缓主因渠道库存较高，期待4Q19旺季提速增长。公司3Q19收入同增3.5%，环比1H19有明显降速，我们认为主因上半年较为激进的推新策略下渠道库存较高，故3Q19处于阶段性去库存状态。展望4Q19，我们判断收入将受益于春节旺季提前以及渠道降库存而实现加速增长。我们预计2019全年收入实现13-14%的快速增长。
3Q19毛利率环比延续回升态势，料归因于促销力度减弱。3Q19毛利率环比+1.7ppt至25.2%，延续2Q19趋势，符合我们对1H19新品推广促销力度环比减弱的判断。我们认为随着阶段性促销因素消除，增值税率下调利好公司毛利率水平，同时产业链一体化对毛利率起正面影响。我们维持全年毛利率波动幅度有限的判断。
规模效应减弱故费用率态抬升，财务费用继续拖累利润表现。3Q19销售/管理费用率分别同比提高1.6，环比提高2ppt/1ppt，我们认为主因单季收入增速放缓故规模效应减弱使费用率抬升。3Q19财务费用率同增1.1ppt至2.8%，继续受银行借款利息及应付债券利息同比增加而拖累利润表现。我们判断4Q19收入若能提速，则费用率有望环比下降，同时政府补助到账亦有助于净利润增速的恢复。我们预计2019全年归母净利润实现5-6%增长。
盈利预测与估值
主因3Q19收入增速低于预期，分别下调2019/2020年收入预测6.1%/6.7%，综合考虑政府补助于4Q19到账，分别下调2019/2020年EPS预测2.6%/2.6%至0.6元。维持目标价16.7元，对应2019/2020年28/25倍P/E，维持跑赢行业评级，现价对应2019/2020年20/18倍P/E，有38%的空间。
风险
行业竞争加剧、成本波动、食品安全风险。
来源: 同花顺金融研究中心
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